Zusammenfassung
Die empirischen Untersuchungen zum Einfluß von Steuereffekten auf die Kurse bei Dividendenzahlung lassen sich in zwei Gruppen einteilen.209 Einerseits wurde die Gültigkeit von Preisgleichgewichtsmodellen getestet. Diesen Untersuchungen lagen verschiedene Modifikationen des Capital Asset Pricing Models (CAPM) nach Steuern von Brennan (1970) zugrunde. Im Mittelpunkt der Interpretation stand dabei der Regressionskoeffizient der Dividendenrendite bezüglich der erwarteten Aktienrendite.
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Literatur
Anstelle dieser üblichen Unterscheidung der Untersuchungen wählen Michaely und Allen eine andere Kategorisierung. Sie unterscheiden zwischen statischen und dynamischen Klientelmodellen. Entscheidend ist dabei, ob der Aktionär gemäß den Modellausnahmen nur einmal die Aktien handelt, oder ob er mehrere Transaktionen tätigen kann. Michaely und Allen (2001), S. 19 ff.
Zur Erläuterung siehe das ausführliche Beispiel bei Michaely und Allen (2001), S. 23 ff.
Eine tabellarische Übersicht zu den einzelnen Untersuchungen findet sich bei Lease (2000), S. 70.
Zur Ausgangsgleichung siehe Gleichung 1.3.
So vergleicht Barclay relative Dividendenabschläge aus der Zeit vor einer Einkommensbesteuerung (vor 1913) mit denen der jüngsten Vergangenheit. Barclay (1987), S. 31–44. Michaely kritisiert zurecht, daß in den dazwischen liegenden mehr als 50 Jahren sich auch viele andere Rahmenbedingungen geändert haben, die Einfluß auf das Marktverhalten haben. Die Ergebnisse können also nicht oder nicht nur auf Steuereffekte zurückgeführt werden. Michaely (1991), S. 847 f.
Dazu zählen in erster Linie Händler, aber auch andere Personen können Gewinne erzielen, wenn sie die durch den Abschlag entstehenden Kursverluste steuermindernd nutzen können.
Zur Auseinandersetzung der Autoren zu diesem Bereich siehe den Kommentar von Elton, Gruber und Rentzier (1984) und die Antwort darauf von Kalay (1984).
Elton, Gruber und Rentzier (1984), S. 551, Fn. 1.
Siehe u.a. Elton und Gruber (1970), Kalay (1982), Michaely (1991).
Besonders die Vorteile der Unternehmen bei der Besteuerung von Dividenden führte zum sogenannten „dividend capture“. Die Befreiung von der Besteuerung für den größten Teil der Dividendeneinkünfte eines Unternehmens erfolgt nur dann, wenn die Aktien eine Mindestzeit gehalten worden sind. Bis 1983 waren das 16 Tage. Die Mindesthaltedauer wurde 1984 auf 46 Tage verlängert und zudem wurden einige bis dahin beliebte Hedging-Alternativen fur diesen Zeitraum nicht mehr geduldet. Koski (1996), S. 319, Fn. 6. Mitunter werden auch 15 bzw. 45 Tage als Grenzen genannt. Siehe z.B. Michaely und Vila (1995), S. 173, Fn. 4.
Siehe dazu auch die Untersuchungen von Eades, Hess und Kim (1984 und 1994).
Jedes gegebene vor Steuern effiziente Portfolio ist um so weniger effizient nach Steuern je größer die Differenz zwischen den marginalen Steuersätzen des Investors auf Dividenden und Kapitalgewinne ist. Long (1977), S. 41.
Insbesondere für Unternehmen hat sich dieses Risiko ab 1984 erhöht, da jetzt u.a. eine Mindest-haltedauer von 45 statt wie bisher 15 Tagen vom Steuergesetzgeber verlangt wird, um in den Genuß der geminderten Dividendenbesteuerung zu kommen. Michaely und Vila (1995), S. 173, Fn. 4.
Koski unterstellt für ihre Ergebnisse, daß sich aus der Notwendigkeit, die Mindesthaltedauer einzuhalten, keine zusätzlichen Kosten ergeben. Koski (1996), S. 319, Fn. 6. Aber es bleibt zu beachten, daß die Unternehmen unter den Voraussetzungen gar nicht in der beschriebenen Weise am Markt agieren können. Entweder müssen sie weit vor dem Cum-Tag gekauft oder weit nach dem Ex-Tag verkauft haben, um die Bedingungen zu erfüllen. Das vermindert aber ihren Einfluß als marginaler Anleger beträchtlich.
Zu der Zeit gab es feste Abrechnungstermine. Das Jahr war unterteilt in zwei- und dreiwöchige Abrechnungsperioden. Lasfer (1995), S. 887.
Michaely und Allen (2001), S. 49.
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Ellermann, HH. (2003). Empirische Untersuchungen zum Einfluß der Besteuerung. In: Dividendenpolitik und Long-Run-Performance in Deutschland. Geld — Banken — Börsen. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-81511-8_4
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Publisher Name: Deutscher Universitätsverlag
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