Zusammenfassung
Die bei der Verwendung konventioneller Beurteilungsverfahren für Beteiligungsgesellschaften auftretenden Mängel sind ein wesentlicher Faktor im Hinblick auf die Tendenz zur Verlagerung von vergangenheits- und aufwandsbezogenen zu zukunfts- und marktwertorientierten Betrachtungen.1 Als Grundlage für die Entwicklung einer Marktwertrechnung im Beteiligungscontrolling folgt nach kurzer Begriffsbestimmung die übersichtsartige Charakterisierung wichtiger Unternehmensbewertungsverfahren. Die Darstellung von Kombinationsmethoden2 unterbleibt, da diese zum Verständnis der Wesensunterschiede der Ansätze vemachlässigbar sind und Redundanzeffekte unvermeidbar wären. Anschließend wird auf die wesentlichen Probleme hingewiesen, die bei der Bewertung von Beteiligungsgesellschaften Berücksichtigung finden müssen.
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Literatur
Diese Entwicklung wird schon seit fast 20 Jahren prognostiziert: “The development of the accounting conceptual framework appears to be an irreversible path that startet with cash-basis accounting, has come to the present state of cost-based accrual accounting, and will go on to some form of value accounting.”, Ijiri 1978 ), S. 331.
Auch “Mehrdimensionale Verfahren”, d. h. die Bewertung erfolgt i. d. R. nach zwei oder mehreren der im folgenden dargestellten, “eindimensionalen” Verfahren und die Ergebnisse werden nach festgelegten Anteilen gewichtet. So z. B. das “Schweizer Verfahren” (doppelte Gewichtung des Ertragswertes, einfache Gewichtung des Substanzwertes), vgl. Helbling (Unternehmensbewertung 1995), S. 113, oder das “Stuttgarter Verfahren” (einfache Gewichtung des Ertragswertes und doppelte Gewichtung des Substanzwertes), vgl. Abschn. 6 VStR 1993.
Dömer (Unternehmensbewertung 1992), S. 4. Ebenfalls eine nutzenorientierte Wertauffassung vertreten u.a. Moxter (Grundsätze 1983 ), S. 24, ders. (Bedeutung 1992), S. 47 ff. und Helbling (Unternehmensbewertung 1995), S. 25.
Ballwieser (Unternehmensbewertung 1990 ), S. 6.
Vgl. z. B. Helbling (Wert 1990), S. 14 ff, Tichy (Unternehmensbewertung 1994 ), S. 155 ff
Vgl. Tichy (Unternehmensbewertung 1994 ), S. 157.
Mellerowicz (Wert 1952 ), S. 12.
IDW (Unternehmensbewertungen 1983 ), S. 472.
Vgl. z. B. Born (Unternehmensbewertung 1995 ), S. 41.
Neben der Vermittlungsfunktion werden die Beratungs-, Argumentations-und verschiedene Nebenfunktionen (Kommunikations-, Steuerbemessungs-, Vertragsgestaltungsfunktion) herausgestellt, vgl. Grundlegend dazu Matschke (Unternehmensbewertung 1979 ).
Vgl. IDW (Untemehmensbewertungen 1983 ), S. 473.
Vgl. dazu ausführlicher und zu weiteren Kritikpunkten (z. B. Implikationen far die Steuererfassung) Ballwieser (Aspekte 1995), S. 126 ff sowie Moxter (Grundsätze 1983 ), S. 9 ff. Interessanterweise wird selbst von Verfechters der objektivierten Konzeption der zwangsläufig subjektive Charakter nicht negiert: “Der objektivierte Wert des Unternehmens ist ein spezieller subjektiver Wert”, Damer (Grundsätze 1993), S. 551.
IDW (Unternehmensbewertungen 1983 ), S. 472.
Vgl. Aigner/Holzer (Subjektivität 1990 ), S. 2229 ff.
Das Ausmaß der einfließenden Informationen ist unter Berücksichtigung der Kostenwirtschaftlichkeit tm Einzelfall zu bestimmen.
In Anlehnng an Barthel (Nutzenorientierung 1995 ), S. 345 und Barthel (Zuschlagsorientierung 1996 ), S. 1351.
Barthel (Einzelwirtschaftsgüter 1995 ), S. 1690.
Vgl. Born (Unternehmensbewertung 1995 ), S. 66.
Vgl. Barthel (Einzelwirtschaftsgüter 1995), S. 1690.
Wie z. B. auch nach § 240 Abs. 4 und § 256 HGB beim Vorratsvermögen zulässig.
Gerade beim Substanzwert wird dies deutlich. Im Vordergrund steht “nicht die Ermittlung des ‘Hinausholbaren’, sondern des ‘Hineingesteckten”’, Barthel (Einzelwirtschaftsgüter 1995 ), S. 1687.
Gerade diese sind jedoch besonders im sog. “Know-how-Dienstleistungsbereich” (z. B. Sofwareuntemehmen wie Microsoft) von entscheidender Bedeutung. Daher sehen z. B. die US-GAAP erleichterte Regelungen für die Aktivierung von Entwicklungs-und Vermarktungsaufwendungen für EDV-Software vor, vgl. SFAS 86.
Vgl. zur erstmaligen Verwendung des Begriffs in einer wissenschaftlichen Abhandlung Busse von Colbe (Zukunftserfolg 1957).
Vgl. IDW (Unternehmensbewertungen 1983 ), S. 479. Die (z. Zt. noch) starke Verbreitung des Verfahrens in Deutschland ist u. a. auf diese Stellungnahme zurückzuführen, die Richtliniencharakter für den Berufstand der Wirtschaftsprüfer hat. Die zur Überarbeitung drängenden Stimmen mehren sich, vgl. z. B. Maul (Wirtschaftsprüfer 1992 ).
Vgl. IDW (Unternehmensbewertungen 1983), S. 479 ff und dazu kommentierend Dörner (Unternehmensbewertung 1992), S. 26 ff.
Die geforderte Anzahl zu berücksichtigender Jahre variiert stark. So verlangt z. B. das IDW bis zu fünf, Moxter drei bis sieben und Maul bis zu zehn zurückliegende Jahresabschlüsse zu untersuchen, vgl. IDW (Unternehmensbewertungen 1983), S. 475, Moxter (Grundsätze 1983), S. 99, Maul (Unternehmensbewertung 1973), S. 58.
Vgl. IDW (Unternehmensbewertungen 1983 ), S. 471.
Diese Vorgehensweise ist jedoch nicht unumstritten, da der landesübliche Zinssatz bereits eine Geldentwertungsprämie enthält, vgl. Dörner (Unternehmensbewertung 1992), S. 103 ff.
IDW (Unternehmensbewertungen 1983 ), S. 472.
Durch das deutsche Anrechnungsverfahren wird die Körperschaftssteuer als Vorauszahlung auf die Einkommenssteuer eines anrechnungsberechtigten Anteilseigners angesehen. Abgezogen wird sie nur, sofern nicht abzugsfähige.
Aufwendungen (z. B. Vermögenssteuer, 50% der Aufsichtsratvergütung) oder notwendige Rücklagenbildung (z. B. für Substanzerhaltung) betroffen sind. Bewertet wird nur der Mittelrückfluß an die Anteilseigner.
Vgl. IDW (Unternehmensbewertungen 1983), S. 478. Das nicht betriebsnotwendige Vermögen erfährt eine gesonderte Bewertung i. d. R zum “fiktiven Netto-Veräußerungspreis” am Bewertungsstichtag, vgl. Dörner (Unternehmensbewertung 1992), S. 36.
Dörner (Unternehmensbewertung 1992 ), S. 112 f.
Dabei gilt die Fiktion der zukünftigen Verzinsung zum Kapitalisierungszinssatz.
Dieses Verfahren bildet die Grundlage für die vier in Abschn. 1.3 dargestellten Shareholder Value-Ansätze.
Vgl. Hachmeister (Abbildung 1996 ), S. 251.
Vgl. Schmidt (Discounted Cash-flow-Methode 1995), S. 1094, Copeland/Koller/Murrin (Valuation 1994), S. 172 ff. Eine Mindermeinung definiert den FCF als Cash-flow abzgl. Zinszahlungen, vgl. Bohner (Report 1994 ), S. 17.
Die internationalen und deutschen Cash-Flow-Statements sehen ebenfalls diese, im angelsächsischen Bereich bereits übliche Gliederung vor, vgl. IAS 7, IDW (Kapitalflußrechnung 1995 ), SFAS 95. Die Veränderung des Umlaufvermögens ist dabei im “cash flow from operations” enthalten.
Synonym werden auch die Begriffe Wertgeneratoren und wertbestimmende Faktoren verwendet. Die Faktoren variieren je nach Ausrichtung des verwendeten Shareholder Value-Ansatzes, vgl. Abschn. 1. 3.
Vgl. ausführlich dazu Copeland/Koller/Murrin (Valuation 1994 ), S. 159 ff und 208 ff.
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (Valuation 1994 ), S. 220, Rappaport (Shareholder Value 1995), S. 54.
Damit ist die Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen von steuerlichen Bemessungsgrundlagen gemeint. Teilweise findet sich auch die wörtliche Übersetzung “Steuerschild”.
Vgl. Hachmeister (Abbildung 1996 ), S. 253 ff.
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (Valuation 1994 ), S. 160.
Dabei ergibt sich wiederum das o. g. Zirkularitätsproblem, vgl. weiter oben in diesem Abschn.
Vgl. grundlegend dazu Ross (Arbitrage 1976), aber auch Brealey/Myers (Principles 1996 ), S. 190 ff.
Vgl. Perridon/Steiner (Finanzwirtschaft 1995 ), S. 244 ff.
z. B. Barthel (Nutzenorientierung 1995), S. 350 f. Häufig wird die APT lediglich als Instrument zur Ermittlung von Kapitalkosten interpretiert, vgl. etwa Hachmeister (Unternehmenswertsteigerung 1995 ), S. 158 ff.
Wie z. B. das beim DCF regelmäßig verwendete CAPM.
Diese entstehen durch Ausnutzung von Preisunterschieden bei bestimmten Finanzierungstiteln oder Portefeuilles, indem Kauf-und Verkaufsorder gleichzeitig abgeschlossen werden.
Vgl. Barthel (Nutzenorientierung 1995), S. 350, Berry/Burmeister/McElroy (APT Factors 1988), S. 29 ff.
Vgl. Fischer-Winkelmann/Beck (Praxis 1996), S. 101, Beck (Untemehmensbewertung 1995), S. 538, PeemöllerBomelburg/Denkmann (Unternehmensbewertung 1994 ), S. 741. Eine Untersuchung fier die Schweiz ergab hingegen eine deutliche Dominanz von Mittelwertverfahren (d. h. Ertrags-und Substanzwert häufigst gewichtet im Verhältnis 2:1), vgl. Knüsel (Unternehmensbewertung 1992 ), S. 310.
Vgl. dazu die Auflistung internationaler Datenquellen in Copeland/Koller/Murrin (Valuation 1994 ), App. B.
Vgl. Barthel (Vergleichsorientierung 1996 ), S. 155 ff.
Darunter fallen EBIT, Cash-flow, Eigenkapital, Umsatz, ROI, aber auch P/ER (price/earnings-ratio), P/GR (price/gross-revenue ratio), P/BV (price/book-value), Wachstum, Marktanteil, etc.
Wie z. B. Branche, Größe (Umsatz, Mitarbeiter).
Auch “Paketzuschlag” oder “control premium”.
Auch “Immobilitätsabschlag” oder “discount for lack of marketability”.
Vgl. Barthel (Vergleichsorientierung 1996 ), S. 157 ff.
Auch “price/earnings-ratio (P/ER)”.
Von der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung, mittlerweile in Abstimmung mit dem Arbeitskreis “Externe Untemehmensrechnung” der Schmalenbach-Gesellschaft, vorgeschlagene Bereinigung des ausgewiesenen Jahresüberschusses nach Abzug von Steuernachzahlungen um außerordentliche, aperiodische und dispositionsbedingte Faktoren. Vgl. grundlegend hierzu DVFA (Arbeitsschema 1975), Geiger (DVFA-Formel 1989).
EBITDA = Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization.
Vgl. Barthel (Vergleichsorientierung 1996 ), S. 159 ff.
Wie z. B. Hektoliter, Quadratmeter, Hektar, Anzahl Schächte, Filialen oder Marktstände.
Wie z. B. Rohgewinn, verwaltete Budgets oder Fondsumme.
Diese Methode empfiehlt sich bei hohem Goodwill-Anteil am Unternehmenswert. Z. B. wird sie häufig in berufsrechtlichen Verlautbarungen für Freiberufler (Ärzte, Rechtsanwälte, Wirtschaftsprüfer, Steuerberater, etc.) zur Praxisbewertung vorgeschlagen.
Dieser Nachteil wiegt bei weniger stark bei der Bilanzierung nach US-GAAP bzw. IAS, weil das Vorsichtsprinzip zugunsten von “fair presentation” bzw. “faithful representation” geringer gewichtet wird.
Vgl. zum Begriff Gomez (Shareholder Value 1995) und zu unterschiedlichen Ausprägungen die Ausführungen in Abschn. 1.3. u So z. B. Ballwieser (Shareholder Value 1994 ), S. 1403.
In Anlehnung an Rappaport (Shareholder Value 1995), S. 54.
Vgl. dazu auch die DCF-Formel in Abschnitt 3.2.2.2.
Rappaport (Shareholder Value 1995 ), S. 53.
Auch bezeichnet als “geschaffener Shareholder Value”.
Anstelle des Gewinnpotentials tritt das Shareholder Value-Potential von Strategien, so auch Gomez (Shareholder Value 1995 ), Sp. 1720.
Vgl. auch Kap. 3.2.2.2.
Vgl. Holzer/Aigner (Shareholder Value 1996 ), S. 272.
Vgl. zu den meisten der folgenden Gleichungen Rappaport (Shareholder Value 1995 ), S. 56.
Damit werden Pläne bezeichnet, “die nach einer längeren Periode sinkender Leistungen mit Anfang des ersten prognostizierten Jahres einen plötzlichen Umsatz- und Rentabilitätsaufschwung versprechen”, Hax/Maljuf (Management 1988 ), S. 28.
Zur Kritik vgl. z. B. Hachmeister, der diesen Werttreiber vom Operating-zum Finanzierungsbereich umgliedert, Hacbmeister (Unternehmenswertsteigerung 1995 ), S. 54 f. Letztendlich wird dadurch der Steuersatz in Form des Tax Shield nicht bei den Cash-flows (Zähler) berücksichtigt, sondern im Kapitalkostensatz (Nenner).
Vgl. Rappaport (Shareholder Value 1995 ), S. 55.
Vgl. Rappaport (Shareholder Value 1995 ), S. 75.
Vgl. Rappaport (Shareholder Value 1995 ), S. 79.
Vgl. dazu auch die Auflistung bei Herter (Management 1994 ), S. 59.
Der Begriff erscheint regelmaßig in aktuellen Geschäftsberichten namhafter, deutscher Unternehmen, vgl. z. B. Metallgesellschaft (Geschäftsbericht 1994/95), S. 5, RWE (Geschäftsbericht 1994/95), S. 6, Veba (Geschäftsbericht 1995), S. 15. Darüber hinaus präsentieren Untemehmensvertreter ihre eingeführten oder geplanten Shareholder Value-Konzepte immer häufiger auf Fachkongressen, vgl. z. B. Krumnow (Deutsche Bank 1996 ), Bruns (Daimler-Benz 1996), Koehler (SGL Carbon 1996), von Freyend (IVG-Holding 1996) und Witzmann (Siemens 1996 ).
Vgl. Abschn. 3.2.2.4.
Wie z. B. der Umschlagshäufigkeiten der Vorräte und Forderungen, der Innenfmanzierungskraft oder der langfristigen Eigenkapitalrentabilität. Zur Ermittlung und Aussagegehalt der Kennzahlen vgl. Arbeitskreis “Externe Unternehmensrechnung” (Kennzahlen 1996), S. 1990 ff.
Vgl. dazu Vogel (Marktwertermittlung 1997).
Probleme der Verknüpfung von finanziellen mit nicht-finanziellen Größen, der Festlegung von Verrechnungspreisen oder der Allokation zentraler Kosten waren schon häufiger Gegenstand der Untersuchung von Konzembeurteilungssystemen, vgl. den Überblick bei Holzer (Past Research 1986) und Schoenfeld ( Present State 1986 ). Im Zuge der aktuellen Entwicklung marktwertorientierter Verfahren stehen diese u. a. erneut im Mittelpunkt.
Zum Einfluß der Abgrenzung von Bewertungseinheiten auf die Wahl des Bewertungsverfahrens vgl. Barthel (Handlungsalternativen 1994 ), S. 1321 ff.
Vgl. Hungenberg (Aufgaben 1992 ), S. 350, Ringlstetter/Obring (Beteiligungscontrolling 1992 ), S. 1306.
Vgl. zur Abgrenzung von Synergiepotentialen Coenenberg/Sautter (Unternehmensakquisitionen 1988 ), S. 699.
Vgl. Hungenberg (Aufgaben 1992), S. 350 und zum Begriff vor allem Bühner (Management-Holding 1992 ).
Vgl. Ringlstetter/Obring (Beteiligungscontrolling 1992 ), S. 1307, 1312.
Teilweise finden sich auch die Begriffe “Operative Holding” oder “Stammhauskonzem”.
Vgl. Ringlstetter/Obring (Beteiligungscontrolling 1992 ), S. 1307.
Vgl. Hungenberg (Aufgaben 1992 ), S. 348 f.
Zum Vergleich der Größe von Konzemzentralen läßt sich z. B. der Barwert der Verwaltungskosten heranziehen, vgl. Bergsma (Value 1989 ), S. 64.
Darunter soll im weiteren Sinne auch die Überlassung von Patenten, Lizenzen, Know-how und Kapital verstanden werden.
Diese werden als “Wertansätze für innerbetrieblich erstellte Leistungen, Produkte, Zwischenprodukte, Dienstleistungen, die von anderen, rechtlich abgegrenzten Unternehmensbereichen bezogen werden” definiert, Ewert/Wagenhofer (Unternehmensrechnung 1995), S. 509.
Bei handels-und steuerrechtlich relevanten externen Konzernverrechnungspreisen bestehen hingegen nur geringe GestaltungsmOglichkeiten.
Vgl. z. B. Solomons (Performance 1965 ), S. 166.
Vgl. Kilger (Konzernverrechnungspreise 1984 ), S. 4.
Vgl. zu diesen Begriffen auch Kellers/Ordelheide (Bereichsergebnisrechnung 1984 ), S. 109.
Im Sinne von “Motivation der Mitarbeiter zur Erreichung der Unternehmensziele”, Schoenfeld/MSller (Kostenrechnung 1995), S. 99.
Während Grenzkosten als Wertansatz für die lenkungsorientierte Leistungsverrechnung im einfachen theoretischen Modell geeignet erscheinen, ist die praktische Ermittlung z. B. bei Engpässen nicht unproblematisch, vgl. Schoenfeld/M iller (Kostenrechnung 1995 ), S. 100.
Darunter sind die in bezug auf ein Wertmanagement abgegrenzten Bereiche Profit-, Service-und Cost-Center zu verstehen.
Vgl. z. B. die in Abschn. 3.4.1 beschriebenen Formen.
Häufig beziehen daher Erfolgsbeurteilungssysteme sowohl Konzern-, als auch Bereichsgrößen mit unterschiedlichen Gewichtungen ein, vgl. den Überblick bei Becker/Holzer (Erfolgsbeteiligung 1986 ), S. 438 ff.
Vgl. Busse v. Colbe (Rechnungswesen 1995 ), S. 716.
Diese ‘Erträge’ kann man auch als “geschätztes Werterhöhungspotential” für die “in Arbeit befindlichen Er- zeugnisse und Dienstleistungen” bezeichnen, vgl. Schoenfeld/Möller (Kostenrechnung 1995), S. 41.
Dieses Vorgehen wird auch als “eating our seed corn” bezeichnet, vgl. Anthony/Govindarajan (Management Control Systems), S. 30.
Vgl. Abschn. 2.4.2.
Vgl. Dunst (Portfolio 1983 ), S. 100.
Der free Cash-flow (FCF) ergibt sich vereinfacht als operativer Cash-flow abzüglich Investitionen.
Vgl. Abschn. 3.2.2.2.
Vgl. zur näheren Erläuterung Franke/Hax (Finanzwirtschaft 1994 ), S. 345 ff.
Vgl. Wagner (Shareholder-Value-Handelsblatt-Kongreß 1996) und allgemein Brealey/Myers (Principles 1996 ), S. 205.
So verwenden z. B. Daimler 12% vor Steuern auf eingesetztes Kapital, Metallgesellschaft 14% vor Steuem auf eingesetztes Kapital, Bayer 20% vor Steuern auf Eigenkapital, Veba 15% nach Steuern auf Eigenkapital, vgl. Bühner (Wertmanagement 1996 ).
Die Frage der Verwendung einer angestrebten oder tatsächlichen Kapitalstruktur ist ein allgemeines Problem des DCF-Verfahrens und keine spezielles im Rahmen der Wertermittlung von Teileinheiten, vgl. zur Problematik der Zielkapitalstruktur (“Target Market Value Weights”) Copeland/Koller/Murrin (Valuation 1994), S. 249 ff.
Dies setzt allerdings ein konsistentes Konzernrechnungswesen voraus.
Zur genauen Steuersatzermittlung ist zusätzlich das Vorhandensein und die Ausgestaltung etwaiger Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) einzubeziehen.
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Vogel, J. (1998). Unternehmensbewertungskonzepte als Controllinginstrument. In: Marktwertorientiertes Beteiligungscontrolling. Gabler Edition Wissenschaft. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-08745-8_3
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