Zusammenfassung
Die grundlegende Problematik der Unternehmensbewertung besteht darin, daß der objektiv richtige Unternehmenswert nicht existiert.23 Zwar herrschte bis Ende der 50er Jahre die Überzeugung vor, daß ein objektiver Wert „unabhängig von den verschiedenen Interessenlagen von Käufer und Verkäufer“24 zu bestimmen sei.25 Doch diese Auffassung vernachlässigt, daß die beiden Bewertungsinteressenten fiber individuelle Zielsetzungen und Entscheidungsfelder verfügen. Daher setzte sich später zunehmend die auf den Erkenntnissen der entscheidungsorientierten Investitionstheorie basierende subjektive Bewertungslehre durch.26 Sie berücksichtigt die Entscheidungsalternativen, die der Desinvestitionsentscheidung des Verkäufers und der Investitionsentscheidung des potentiellen Käufers zugrunde liegen. So kann der Verkäufer entweder sein Unternehmen selbst fortführen oder es verkaufen und seine bestmögliche anderweitige Handlungsalternative (Opportunität) wahrnehmen. Der Kaufinteressent dagegen kann entweder das Unternehmen erwerben und als neuer Eigentümer fortführen oder seine individuelle Opportunität realisieren. Für jede Partei soll ein subjektiver Entscheidungswert in Form eines Grenzpreises für das Unternehmen bestimmt werden, bei dessen Realisierung die aus beiden Alternativen erwarteten Konsequenzen für den Bewertungsinteressenten gerade nutzenäquivalent sind.27
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Literatur
Vgl. Moxter, A. (1983), S. 6.
Mellerowicz, K. (1952), S. 12.
Vgl. Sieben, G. (1993), Sp. 4315; Matschke, M. J. (1979), S. 20.
Vgl. Moxter, A. (1983), S. 14; Serfling, K., Pape, U. (1995), S. 811.
Vgl. Ballwieser, W., Leuthier, R. (1986 a), S. 547; Leuthier, R. (1988), S. 505; Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 71.
Vgl. Coenenberg, A. G. (1992), S. 90; Sieben, G. (1993), Sp. 4315. Zur Zweck- bzw. Aufgabenabhängigkeit der Unternehmensbewertung vgl. Börner, D. (1980), S. 114; Moxter, A. (1983), S. 6; Drukarczyk, J. (1998), S. 114. Zur funktionalen Bewertungslehre vgl. u. a. Sieben, G., Schildbach, T. (1979), S. 455–458; Ballwieser, W., Leuthier, R. (1986 a), S. 546 ff.; Sieben, G. (1993), Sp. 4316–4320.
Vgl. Coenenberg, A. G., Sieben, G. (1976), Sp. 4063; Matschke, M. J. (1979), S. 17; Sieben, G., Schildbach, T. (1979), S. 455–458; Peemöller, V. H. (1993), S. 409. Die genannten Bewertungsfunktionen werden dort auch als Hauptfunktionen bezeichnet. Andere Autoren stellen nur die Beratungs- und die Vermittlungsfunktion als Hauptfunktionen heraus. Vgl. beispielsweise Ballwieser, W., Leuthier, R. (1986 a), S. 546 f.; Börner, D. (1980), S. 114 ff. Weitere Bewertungsfunktionen sind beispielsweise die Steuerbemessungsfunktion und die Kommunikationsfunktion. Vgl. hierzu Coenenberg, A. G., Sieben, G. (1976), Sp. 4063; Sieben, G., Schildbach, T. (1979), S. 458; Ballwieser, W., Leuthier, R. (1986 a), S. 547 f. Um der steigenden Bedeutung der controllingorientierten Unternehmensbewertung gerecht zu werden, nennt GünNTHER als weitere Hauptfunktion die Steuerungsfunktion. Da mit der Steuerungsfunktion Managemententscheidungen zur internen Steuerung zu fundieren sind, sind auch hier Entscheidungswerte im Sinne der subjektiven Unternehmensbewertung zu ermitteln. Vgl. Günther, T. (1997), S. 73–76; Landsmann, C. (1999), S. 73 f. Aufgrund des mangelnden Bezugs zum Untersuchungsfeld dieser Arbeit wird die Steuerungsfunktion hier jedoch nicht näher behandelt.
Vgl. Ludwig, H. (1995), S. 20.
Vgl. Börner, D. (1980), S. 114; Matschke, M. J. (1979), S. 18; Coenenberg, A. G., Sieben, G. (1976), Sp. 4063 sowie Ballwieser, W., Leuthier, R. (1986 a), S. 546; Dirrigl, H. (1988), S. 11.
Vgl. Coenenberg, A. G., Sieben, G. (1976), Sp. 4064 f.; Sieben, G., Schildbach, T. (1979), S. 455 f.; Börner, D. (1980), S. 119; Sieben, G. (1993), Sp. 4316 f.
Vgl. Börner, D. (1980), S. 114; Sieben, G., Schildbach, T. (1979), S. 456; Ballwieser, W., Leuthier, R. (1986 a), S. 547; Moxter, A. (1983), S. 9.
Vgl. Drukarczyk, J. (1998), S. 115; Börner, D. (1980), S. 114; Moxter, A. (1983), S. 17; Coenenberg, A. G., Sieben, G. (1976), Sp. 4072 f.
Vgl. Coenenberg, A. G. (1992), S. 92; Sieben, G. (1988 b), S. 86; derselbe (1993), Sp. 4316; Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 72.
Vgl. Coenenberg, A. G., Sieben, G. (1976), Sp. 4076; Matschke, M. J. (1979), S. 18; Sieben, G., Schildbach, T. (1979), S. 457.
Vgl. Sieben, G. (1993), Sp. 4319; Drukarczyk, J. (1998), S. 116.
Vgl. Moxter, A. (1983), S. 22; Busse von Colbe, W. (1992), S. 57; Sieben, G. (1993), Sp. 4318; Drukarczyk, J. (1998), S. 114 f.
Vgl. Coenenberg, A. G., Sieben, G. (1976), Sp. 4072; Moxter, A. (1983), S. 22; Busse von Colbe, W. (1992), S. 63 f.; Coenenberg, A. G. (1992), S. 91; Sieben, G. (1993), Sp. 4318; Drukarczyk, J. (1998), S. 115.
Vgl. Moxter, A. (1983), S. 18; Sieben, G. (1988 b), S. 85; Drukarczyk, J. (1998), S. 115.
Vgl. Sieben, G., Schildbach, T. (1979), S. 457; Sieben, G. (1993), Sp. 4318.
Vgl. Sieben, G., Schildbach, T. (1979), S. 457; Moxter, A. (1983); S. 18; Drukarczyk, J. (1998), S. 115.
MOXTER empfiehlt angesichts der vor Berufung des neutralen Vermittlers bestehenden Differenzen zwischen den Verhandlungsparteien, „die Wahrscheinlichkeit, daß der Bewerter von den Parteien dann zutreffende Informationen erhält, [...] nicht zu hoch [zu] veranschlagen.“ Moxter, A. (1983), S. 19. Gleichermaßen fihrt GROB hierzu aus: „Der neutrale Gutachter sollte zum einen den Unternehmenswert aufgrund der Datensituation des Verkäufers und zum anderen aufgrund der des Käufers ermitteln. [...] Daß dies praktisch schwierig ist, da keiner der Beteiligten seine Datensituation transparent machen wird, ist unumstritten.“ Grob, H. L. (1993), S. 85.
Vgl. Zimmerer, C. (1988), S. 807.
Vgl. Coenenberg, A. G. (1992), S. 91 f.
Während Börner, D. (1980), S. 118 von „Grundsätzen“ spricht, verwenden Ballwieser, W., Leuthier, R. (1986 a), S. 548 den Begriff „Grundprinzipien“. Bei Moxter, A. (1983) werden beide Begriffe synonym verwendet.
Moxter, A. (1983), S. 1.
Vgl. Moxter, A. (1992), S. 48 f.
Vgl. Ballwieser, W., Leuthier, R. (1986 a), S. 548 f; Sieben, G. (1988 b), S. 86. Bereits bei Münstermann, H. (1970), S. 18–28 werden diese Prinzipien beschrieben und begründet. Einen Überblick über die Grundsätze der Unternehmensbewertung — auch die übrigen Bewertungsfunktionen betreffend — geben insbes. Moxter, A. (1983) und Böimer, D. (1980), S. 118 ff.
Vgl. Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 75.
Vgl. Börner, D. (1980), S. 119. BÖrner untergliedert den „Grundsatz der Entscheidungsträgerbezogenheit bzw. Subjektivität“ weiter in die Grundsätze der „Zielbezogenheit“ und der „Entscheidungsfeldbezogenheit“. Börner, D. (1980), S. 119. Auch Coenenberg und Sieben nehmen diese Unterteilung vor. Vgl. Coenenberg, A. G., Sieben, G. (1976), Sp. 4066 u. Sp. 4070.
Vgl. Börner, D. (1980), S. 119.
Vgl. Börner, D. (1980), S. 119; Ballwieser, W., Leuthier, R. (1986 a), S. 549; Hachmeister, D. (1998), S. 8. BÖrner sowie Ballwieser und Leuthier weisen in den genannten Quellen zudem darauf hin, daß eine spätere Modifikation des durch den Bewertungskalkiül nur als vorläufig berechneten Untemehmenswertes zur Berücksichtigung der nicht-monetären Ziele notwendig sein kann. Hierauf verweisen auch Busse von Colbe, W. (1992), S. 57; Coenenberg, A. G., Sieben, G. (1976), Sp. 4070.
Vgl. Coenenberg, A. G., Sieben, G. (1976), Sp. 4066; Ballwieser, W., Leuthier, R. (1986 a), S. 549; Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 72.
Vgl. Ballwieser, W., Leuthier, R. (1986 a), S. 549.
Vgl. Börner, D. (1980), S. 119; Ballwieser, W., Leuthier, R. (1986 a), S. 548 f.
Vgl. Börner, D. (1980), S. 119; Ballwieser, W., Leuthier, R. (1986 a), S. 548.
Vgl. Moxter, A. (1983), S. 97; Ballwieser, W., Leuthier, R. (1986 a), S. 548; Leuthier, R. (1988), S. 32.
Vgl. Moxter, A. (1983), S. 102.
Vgl. Moxter, A. (1983), S. 122. Diese unmittelbare Folgerung aus dem Grundsatz der Zukunftsbezogenheit wird auch als Mehrwertigkeitsprinzip bezeichnet. Vgl. ausfüührlich zum Mehrwertigkeitsprinzip Moxter, A. (1983), S. 116–122.
Moxter, A. (1983), S. 119.
Vgl. Coenenberg, A. G., Sieben, G. (1976), Sp. 4071; Moxter, A. (1983), S. 122.
Vgl. Ballwieser, W., Leuthier, R. (1986 b), S. 608; Leuthier, R. (1988), S. 142–174, insbes. S. 142; Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 75–78. Eine umfassende Übersicht über die Äquivalenzgrundsätze bietet Moxter, A. (1983), S. 155–202.
So ist beispielsweise im Sinne der Arbeitseinsatzäquivalenz bei der Fortführung des Unternehmens ein angemessener Unternehmerlohn zu berücksichtigen oder die alternativ durch einen anderweitigen Arbeitseinsatz zu erzielenden Erträge auf seiten der Opportunität anzusetzen. Vgl. Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 76.
Vgl. Landsmann, C. (1999), S. 83.
In Anlehnung an Günther, T. (1997), S. 78; Helbling, C. (1990), S. 534; derselbe (1993), S. 87; Pape, U. (1997), S. 98.
Wenngleich im kollektiven Sprachgebrauch der Begriff „Eigentümer“ eher auf den Verkäufer als gegenwärtigem Eigentümer angewendet wird, soll im folgenden zur Vereinfachung der Darstellung unter dem Eigentümer auch der Kaufinteressent als potentieller zukünftiger Eigentümer verstanden werden.
Vgl. auch Moxter, A. (1983), S. 79.
Vgl. Coenenberg, A. G. (1992), S. 94, der die Konsumbefriedigung als mögliche Verwendung der Einzahlungsüberschüsse jedoch nicht nennt. Busse von Colbe weist darauf hin, daß „der ökonomische Erfolg einer Unternehmung [...] für deren Inhaber in denjenigen Beträgen [besteht], �ü;ber die er frei verfügen kann.“ Busse von Colbe, W. (1992), S. 58.
Vgl. Helbling, C. (1990), S. 533; derselbe. (1993), S. 157; Baetge, J., Krumbholz, M. (1991), S. 27; Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 110; Pape, U. (1997), S. 63 m. w. N. u. S. 97; Günther, T. (1997), S. 81. Einige der Autoren unterscheiden nicht zwischen Einzahlungen und Einnahmen sowie Auszahlungen und Ausgaben und benutzen die Begriffe zum Teil synonym. Hier sollen jedoch Einzahlungen bzw. Auszahlungen von Zahlungsmitteln einerseits und Einnahmen bzw. Ausgaben andererseits, die die Erhöhung bzw. Verminderung des gesamten Nettogeldvermögens betreffen, differenziert werden. Vgl. hierzu Baetge, J. (1996), S. 1 f.
Vgl. Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 110 ff.
Die in der zu bewertenden Unternehmung verursachten Synergieeffekte sind dagegen in den Zahlungen zwischen Unternehmen und Eigentümer abzubilden.
MOXTER rechnet eine derartige Auszahlungsersparnis offenbar zu den Ausschüttungen. Vgl. Moxter, A. (1983), S. 79. Da hier eine Trennung zwischen dem unmittelbar auf die Eigenkapitalgeberposititon zurückzufiihrenden Cash Flow zwischen Unternehmen und Eigentümer und dem Zahlungsstrom aufgrund von nur mittelbaren Konsequenzen des Unternehmensbesitzes verfolgt wird, werden die aus Lieferungs- und Leistungsbeziehungen sowie Kreditbeziehungen resultierenden Zahlungen als weitere monetäre Konsequenzen eingeordnet.
Vgl. Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 113 f.
Vgl. Günther, T. (1997), S. 81; Pape, U. (1997), S. 93.
Zum Teil wird neben der Ebene der Einzahlungsüberschüsse auch eine Ebene der Einnahmenübeschüsse betrachtet. Dabei werden die Einnahmen und Ausgaben des Unternehmens anstelle der Ein- und Auszahlungen saldiert. Die Kreditierungen von Lieferanten und an Kunden werden dabei jedoch zeitlich nicht korrekt abgebildet und die entstehenden Zinswirkungen vernachlässigt. Vgl. hierzu die ausfüihrliche Diskussion bei Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 122–125 sowie bei Refäuter, D. (1990), S. 83. Dagegen vertritt GüNTHER die Auffassung, daß der Zukunftserfolg bei der einzahlungsorientierte Sichtweise der Betrachtungsebene 3 „durch Kreditgeschäfte mit Gläubigern und Schuldnern verzerrt“ sei. Günther, T. (1997), S. 82.
Günther, T. (1997), S. 82.
Im übrigen stellt die vollkommene Ausblendung der Zusatzwirkungen und individuellen Interessenlagen auch eine Pauschalannahme dar.
Vgl. Pape, U. (1997), S. 63 f. u. S. 98.
Zur gegenseitigen Abhängigkeit von Ausschüttungs- und Investitionspolitik sowie den damit verbundenen Problemen vgl. ausfüihrlich Hax, H. (1969), S. 363.
Vgl. zu den damit verbundenen Problemen Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 115–121.
MANDL und RABEL sprechen auch von einer „Vollausschüttungsfiktion“. Vgl. Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 115.
Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 117 f Vgl. ähnlich auch Schreiber, U. (1983), S. 80; Coenenberg, A. G. (1992), S. 95; Ballwieser, W. (1995 a), Sp. 1869; Maul, K.-H. (1992), S. 1256; Siepe, G. (1998 a), S. 32. SCHMIDT verweist ebenfalls darauf, daß der Bewertung bei einer zu unrecht unterstellten Vollausschüttung ein unmaßgeblicher Zielbeitragsstrom zugrunde gelegt wird. Vgl. Schmidt, J. G. (1995), S. 1096.
BALLWIESER führt in diesem Zusammenhang an, daß die „Einbehaltung von ausschüttbaren Beträgen [...] zu einer Umstrukturierung des Ausschüttungsstroms für die Eigentümer [führt]. Sofern diese den Konsumnutzen unberührt lassen soll, muß — unrealistischerweise — ein vollkommener Kapitalmarkt vorliegen.“ Ballwieser, W. (1995 a), Sp. 1869.
Vgl. Coenenberg, A. G. (1992), S. 95; Günther, T. (1997), S. 83. Schüttet beispielsweise ein Unternehmen den Einzahlungsüberschuß in Höhe von 100 Geldeinheiten (GE) in t = 0 entgegen der Vollausschüttungs-hypothese nicht vollständig aus, sondern thesauriert 50 GE und investiert diese unternehmensintern mit einer Rendite von 20%, so steht unter Vernachlässigung anderer Aktivitäten in t = 1 ein realer Einzahlungsüberschuß in Höhe von 50 • 1,20 = 60 [GE] zur Verfügung, der in voller Höhe ausgeschüttet wird. Beträgt die vom Eigentümer zu erzielende Rendite lediglich 10%, so beläuft sich aus seiner Sicht der Barwert der tatsächlich erhaltenen Ausschüttungen auf 50 + 60/1,10 = 104,55 [GE]. Die Vollausschüttungshypothese besagt jedoch, daß die 100 GE bereits in t = 0 vollständig ausgeschüttet werden. Der Barwert beläuft sich in diesem Fall ebenfalls auf 100 GE und unterschreitet damit das korrekte Ergebnis um rund 4,55 GE. Vermag der Eigentümer dagegen eine Rendite in Höhe von 25% zu erzielen, beträgt der Barwert der tatsächlich erhaltenen Ausschüttungen 50 + 60/1,25 = 98 [GE]. Die Vollausschüttungshypothese führt in diesem Falle zu einem um 2 GE überhöhten Ergebnis.
Diese Forderung ist das auf Zahlungsgrößen übertragene Pendant des bei Verwendung von Gewinngrößen geforderten „Doppelzählungsverbots“. Vgl. hierzu auch Ballwieser, W. (1995 a), Sp. 1869; Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 118, sowie zum Begriff Moxter, A. (1983), S. 79; Siepe, G. (1998 a), S 31 f.
In dem oben genannten Beispiel (vgl. FN 85) darf der in t = 1 ausgeschüttete Einzahlungsüberschuß in Höhe von 60 GE nicht in die Bewertung eingehen. Ansonsten würde bei einer vom Eigentümer zu erzielenden Rendite von 20% der Barwert fälschlicherweise zu 100 + 60/1,20 = 150 [GE] bestimmt.
Dies hat insbes. zur Folge, daß die steuerlichen Wirkungen der Thesaurierung nur unzureichend erfaßt werden. Die Vergleichbarkeit der zu erzielenden Renditen auf Unternehmens- und Eigentümerebene wird dadurch weiter eingeschränkt.
Vgl. S. 15.
Coenenberg, A. G. (1992), S. 95. Im Original ohne Hervorhebung durch Kursivdruck. Auch Busse von Colbe gelangt zu einem ähnlichen Ergebnis. Vgl. Busse von Colbe, W. (1992), S. 58.
Mit ähnlichen Begründungen läßt sich auch zeigen, daß überhöhte Wertansätze finanzielle Nachteile nach sich ziehen können: Für den Käufer füührt ein Kaufpreis oberhalb des korrekten Grenzpreises zu einem finanziellen Nachteil. Dem Verkäufer entgeht ein finanzieller Vorteil, wenn ein Vertragsabschluß nur deshalb nicht zustande kommt, weil sein Grenzpreis irrtümlich oberhalb der Preisobergrenze des Kaufinteressenten liegt.
Hax, H. (1969), S. 361 f. Fickert bezeichnet aufgrund ähnlicher Überlegungen die auf den Einzahlungsüberschüssen des Unternehmens basierende Bewertung als „aus der Logik der doppelten Buchfihrung“ herleitbare „Gegenrechnung“ zu den auf Betrachtungsebene 2 beruhenden Konzepten. Sämtliche Zitate von Fickert, R. (1992), S. 57.
Vgl. Buchner, R. (1981), S. 313; Hachmeister, D. (1998), S. 11 f. Vgl. auch die ausfiihrlichen Diskussionen bei Leuthier, R. (1988), S. 28 f.; Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 127–130.
Einige Beispiele mögen die Fehlerhaftigkeit der Verwendung periodisierter Erfolgsgrößen belegen: Abschreibungen auf eine vor dem Bewertungszeitpunkt einmalig getätigte Investition mindern die in den zukünftigen Perioden anfallenden Erfolge, sind jedoch nicht zahlungswirksam und besitzen folglich auch keinen unmittelbaren Einfluß (nur indirekt über die Verminderung der Steuern) auf die zukünftigen Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens. Ein zu niedriges Bewertungsergebnis ist die Folge. Dagegen füühren Abschreibungen einer nach dem Bewertungszeitpunkt zu tätigenden Investition zu einem höheren Bewertungsergebnis als die Berücksichtigung der zu Beginn der Abschreibungsphase — also in geringerer zeitlicher Entfernung zum Bewertungszeitpunkt liegenden — Anschaffungsauszahlung. Problematisch sind auch Investitionen in Grundstücke, die zwar zu Auszahlungen, mangels ihrer Abnutzbarkeit hingegen nicht zu Abschreibungen, füühren und damit überhaupt nicht in den Periodenerfolgen erfaßt werden. Schließlich wird eine fir einen späteren Zeitpunkt geplante Ablösung eines Kredits in den Folgeperioden durch die Ersparnis von Zinsen zu höheren Erfolgen und somit zu einem höheren Bewertungsergebnis fihren. Die Tilgungszahlung wird dagegen fälschlicherweise vernachlässigt. Vgl. Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 129 f.
Vgl. Moxter, A. (1983), S. 79.
Vgl. Leuthier, R. (1988), S. 29; Moxter, A. (1983), S. 79 f., Baliwieser (1993), S. 153; Helbling, C. (1990), S. 535 f.; Hachmeister, D. (1998), S. 12.
Ballwieser, W., Leuthier, R. (1986 a), S. 549; Ballwieser, W. (1993), S. 153; Pape, U. (1997), S. 65.
Vgl. Pape, U. (1997), S. 65.
Vgl. Ballwieser, W., Leuthier, R. (1986 a), S. 549; Moxter, A. (1983), S. 79–83. Zu einer Übersicht weiterer Argumente vgl. Knüsel, D. (1994), S. 79–84.
Drukarczyk, J. (1995), S. 332.
Selbst wenn im Einzelfall nicht alle aus den Zusatzwirkungen resultierenden Zahlungen zu ermitteln sind, ist ihre vollständige Ausblendung nicht sinnvoll.
Auf die Betrachtung anderer weiterer monetärer Konsequenzen wird dagegen im Hinblick auf deren Verschiedenartigkeit und ihres zum Teil nur geringen Anteils an den Nettoeinzahlungen des Eigentümers verzichtet.
Vgl. Schneider, D. (1992), S. 640. Als Grund hieriir nennt SCHNEIDER die Sicherung von „Unauffälligkeit“, weil die Ausschüttung früher zurückbehaltener Gewinne negative, gegebenenfalls vom Management zu vertretende Entwicklungen verbergen kann bzw. durch die gegenwärtige Einbehaltung von Gewinnanteilen zukünftige Verluste ausgeglichen werden können. RICHTER führt zu dem damit vorliegenden PrincipalAgent-Problem aus: „Die [...] Ausschüttung der Mittel reduziert [...] die vom Management kontrollierten Ressourcen und dessen Macht. Werden in späteren Perioden zusätzliche Mittel fir Investitionen benötigt, müßten diese über den Kapitalmarkt beschafft werden, was Überzeugungsarbeit erfordert und zusätzliche Kontrollen induzieren kann. Hinzu kommt, daß die Höhe der Vergütung des Managements i.d.R. mit zunehmender Unternehmensgröße wächst. Das Management hat daher einen Anreiz, [die Mittel] nicht auszuschütten.“ Richter, F. (1996 a), S. 16. Zu dieser Problematik vgl. auch schon Wagner, H. (1971), S. 398–402.
Schneider, D. (1992), S. 288.
Vgl. Bühner, R., Weinberger, H.-J. (1991), S. 194; Drukarczyk, J. (1993), S. 70; derselbe (1998), S. 127; Richter, F. (1996 a), S. 16 u. S. 106.
Vgl. Drukarczyk, J. (1998), S. 127.
Vgl. auch S. 17.
„Meist ist es [...] schwierig, die Gewinnauszahlung an die Unternehmenseigner direkt zu schätzen. Als zweckmäßig kann sich der Umweg über den Zahlungsstrom zwischen Umwelt und Unternehmen erweisen.“ Busse von Colbe, W. (1992), S. 58. Ahnlich führt COENENBERG aus: „Die Nettoentnahmeerwartungen ergeben sich als Residualgröße der erwarteten künftigen [Einzahlungen] und [Auszahlungen] zwischen Unternehmung und Umwelt.“ Coenenberg, A. G. (1992), S. 94. Im Original verwendet Coenenberg die Begriffe „Einnahmen“ und „Ausgaben“ statt Einzahlungen und Auszahlungen. Da er die Begriffspaare jedoch offenbar synonym benutzt — er schreibt im nächsten Satz: „Salden dieses künftigen Zahlungsstroms“, werden hier die korrekten Begriffe verwendet.
Vgl. Coenenberg, A. G. (1997), S. 12.
Vgl. § 58 Abs. 5 AktG und § 29 Abs. 1 GmbHG sowie Maul, K.-H. (1992), S. 1256; Baetge, J. (1996), S. 60 f.; Siepe, G. (1998 a), S. 24.
Vgl. Drukarczyk, J. (1995), S. 332; derselbe (1998), S. 128; Richter, F. (1996 a), S. 107. Zu beachten sind dabei die gesetzlichen und satzungsmäßigen Vorschriften bzgl. der Auflösung der einzelnen Gewinnrücklagenformen. Vgl. hierzu Baetge, J. (1996), S. 425–433.
Vgl. zur Kapitalherabsetzung und zu ihren gesetzlichen Grundlagen Coenenberg, A. G. (1997), S. 192 ff. Insbes. sind bei Kapitalgesellschaften Sperrfristen von einem halben Jahr bei einer Aktiengesellschaft (§ 225 Abs. 2 AktG) bzw. einem Jahr bei einer GmbH (§ 58 Abs. 1 GmbHG) zu beachten.
Vgl. u. a. Fickert, R. (1992), S. 62–66; Helbling, C. (1993), S. 158 ff.; Dirrigl, H. (1994), S. 416 ff.; Sieben, G. (1995), S. 717 f.; Günther, T. (1997), S. 95 f. u. S. 112–154; Hachmeister, D. (1998), S. 60–73; Ballwieser, W. (1998), S. 84; Copeland, T., Koller, T., Murrin, J. (1998), S. 195–199.
Zum freien Cash Flow vgl. u. a. Jonas, M. (1995), S. 85; Richter, F. (1996 a), S. 106; Günther, T. (1997), S. 112; Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 311 f.; Hachmeister, D. (1998), S. 61 f. Schmidt dagegen unterscheidet zwei Definitionen füir den Gesamtkapitalansatz und den Eigenkapitalansatz. Im letzteren Falle entspricht der freie Cash Flow nur den Nettozahlungen an die Eigenkapitalgeber. Vgl. Schmidt, J. G. (1995), S. 1094.
Vgl. Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 312; Hachmeister, D. (1998), S. 61.
Vgl. Jonas, M. (1995), S. 85.
Vgl. z. B. Gomez, P., Weber, B. (1989), S. 31; Pape, U. (1997), S. 104.
Vgl. z. B. Richter, F. (1996 a), S. 90; Hachmeister, D. (1998), S. 61, FN 393.
Vgl. Günther, T. (1997), S. 139. GÜNTHER begründet seinen Vorschlag mit der Aufgabe des freien Cash Flow, die aus dem gebundenen Kapital frei verfügbaren Rückflüsse darzustellen, denen Renditeerwartungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber gegenüberstehen. Daher seien diejenigen Fremdkapitalpositionen anzusetzen, denen keine Kapitalkostenforderungen gegenüberstünden, so z. B. Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, erhaltene Anzahlungen sowie Steuer- und Gewährleistungsrückstellungen. Er kritisiert seinerseits den Ansatz von kurzfristigen als auch von nicht-verzinslichen Verbindlichkeiten. So sind im Sinne des Wortlauts des Handelsrechts unter Verbindlichkeiten keine Rückstellungen zu fassen, obwohl sie von den von ihm zitierten Autoren explizit angeführt werden. Ferner umfassen kurzfristige Verbindlichkeiten auch verzinsliche Bankkredite. Obgleich die Kritik von GÜnther grundsätzlich angebracht ist, weist auch sein Vorschlag einen Mangel auf. Die Kapitalkostenfreiheit der von ihm als Beispiele genannten Fremdkapitalpositionen ist in der Realität unter Opportunitätsüberlegungen fragwürdig. So wird ein Lieferantenkredit in der Regel nur durch den Verzicht auf ein Skonto zu erhalten sein. Auch eine Anzahlung von einem Kunden wird in der Regel die Einräumung eines explizit festgelegten oder bereits im vereinbarten Preis berücksichtigten Rabatts implizieren.
Die unterschiedliche Zuordnung zum Leistungsbereich wird nicht explizit von den genannten Autoren vorgenommen. Sie folgt jedoch implizit aus den von ihnen verschiedenartig vorgenommenen Definitionen des Netto-Umlaufvermögens (Net Working Capital). Da die Autoren Veränderungen des NettoUmlaufvermögens in die Berechnung des freien Cash Flow einbeziehen, werden demzufolge insbes. die vom Umlaufvermögen dabei in Abzug zu bringenden Positionen dem Leistungsbereich zugeordnet.
Vgl. Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 313 u. S. 349 ff.
Zur Erläuterung diene folgendes Beispiel: Eine in t = 0 erfolgende Anzahlung eines Kunden für die in t = 1 durchzufüührende Warenlieferung führt zur Erhöhung der Passivposition „Erhaltene Anzahlungen“ und gleichzeitig zu einer tatsächlichen Einzahlung. Es handelt sich damit um eine zahlungswirksame AktivPassiv-Mehrung. Wird die Einzahlung dem Leistungsbereich zugeordnet, so wird sich der freie Cash Flow in t = 0 entsprechend erhöhen. Der freie Cash Flow im Zeitpunkt t = 1 wird mangels einer tatsächlich stattfindenden Zahlung hingegen nicht beeinflußt. Werden dagegen die mit der Passivposition „Erhaltene Anzahlungen“ zusammenhängenden Zahlungen dem Finanzierungsbereich zugeordnet, darf die Einzahlung nicht in den freien Cash Flow einfließen, sondern ist als Einzahlung eines in t = 0 bei dem Kunden aufzunehmenden Kredits zu interpretieren, der in t = 1 wieder getilgt wird. Der freie Cash Flow fällt folglich in t = 0 geringer aus als bei der ersten Betrachtungsweise. Dagegen muß in den freien Cash Flow des Zeitpunkts t = 1 eine fiktive Einzahlung des Kunden fir die nun erfolgende Warenlieferung eingerechnet werden. Sie wird im Ergebnis durch die an den Kunden in gleicher Höhe fließende fiktive Auszahlung zur Tilgung des Kundenkredits kompensiert. Da die fiktive Auszahlung jedoch dem Finanzierungsbereich zuzuordnen ist, darf sie im freien Cash Flow nicht berücksichtigt werden. Der freie Cash Flow enthält also nur die fiktive Einzahlung und fällt folglich in t = 1 höher aus als bei der erstgenannten Betrachtungsweise.
Auch Fickert weist darauf hin, daß diese Teile des Fremdkapitals nicht zum Finanzierungsbereich gehören. Vgl. Fickert, R. (1992), S. 60, FN 39.
Eine Zurechnung zum Finanzierungsbereich würde implizieren, daß die tatsächlich nicht zahlungsrelevante Zufüihrung zu Pensionsrückstellungen durch eine fiktive Auszahlung im Leistungsbereich und eine fiktive Einzahlung im Finanzierungsbereich dargestellt würde, die sich gegenseitig kompensieren. Die Rentenauszahlung an sich würde dann auch dem Finanzierungsbereich (quasi als Tilgungszahlung) zugewiesen werden müssen.
Detaillierte Auflistungen und Gegenüberstellungen bieten u. a. Günther, T. (1997), S. 113–116; Pape, U. (1997), S. 105.
Vgl. Dellmann, K. (1993), Sp. 642; Mansch, H., von Wysocki, K. (1996, Hrsg.), S. 9 f.
Vgl. Mansch, H., von Wysocki, K. (1996, Hrsg.), S. 26.
Vgl. Dellmann, K. (1993), Sp. 643; Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 146.
Dagegen kann sie nicht auf unterschiedliche Prognoseprobleme zurückgeführt werden. So ist LACHNIT der Auffassung, die Prognosegenauigkeit bei einer originären Finanzplanung sei geringer als bei den derivativen Verfahren. Vgl. Lachnit, L. (1995), Sp. 780. Aufgrund der gegenseitigen Interdependenzen von Erfolgs- und Finanzrechnung werden sich Fehlprognosen auf jedes Verfahren auswirken. Vgl. Hachmeister, D. (1998), S. 71; Mansch, H., von Wysocki, K. (1996, Hrsg.), S. 29.
Vgl. Mansch, H., von Wysocki, K. (1996, Hrsg.), S. 10–17; Pape, U. (1997), S. 100.
Vgl. Pape, U. (1997), S. 103; Hachmeister, D. (1998), S. 72. Dies gilt insbes. für den im Auftrag des Kaufinteressenten handelnden Gutachter, wenn dieser nicht mit einer weitreichenden Unterstützung durch den Verkäufer oder durch das Unternehmensmanagement in Form einer Überlassung interner originärer Finanzierungsrechnungen rechnen kann. Auch der im Interesse des Verkäufers handelnde Gutachter wird nur dann auf solche Informationen zurückgreifen können, wenn der Verkäufer — wie in dem primär betrachteten Fall eines geschäftsführenden Alleingesellschafters einer GmbH — dem Management des zu bewertenden Unternehmens angehört oder den maßgeblichen Einfluß besitzt, um die Offenlegung zu erwirken.
Vgl. Mansch, H., von Wysocki, K. (1996, Hrsg.), S. 10; Refäuter, D. (1990), S. 78; Hachmeister, D. (1998), S. 64 f.; Chmielewicz, K. (1995), Sp. 1098–1111.
Vgl. Chmielewicz, K. (1995), Sp. 1105 f.; Mansch, H., von Wysocki, K. (1996, Hrsg.), S. 18–23.
Vgl. Hachmeister, D. (1998), S. 64.
Vgl. Chmielewicz, K. (1995), Sp. 1100–1104; Mansch, H., von Wysocki, K. (1996, Hrsg.), S. 10 u. S. 18— 27; Hachmeister, D. (1998), S. 64.
Vgl. Baetge, J. (1996), S. 629.
Vgl. auch Refäuter, D. (1990), S. 75. So werden weder Umsatzeinzahlungen noch Material- und Personalauszahlungen im Berechnungsschema des indirekten derivativen Verfahrens ausgewiesen. Vgl. Mansch, H., von Wysocki, K. (1996, Hrsg.), S. 26 f.
Vgl. Peemöller, V. H., Bömelburg, P., Denkmann, A. (1994), S. 744; Hachmeister, D. (1998), S. 69.
Vgl. Mandl, G., Rabel, K. (1997), S. 311 f.
Der freie Cash Flow vor Steuern selbst ist damit ein Maß für die Finanzierbarkeit der Ansprüche der Eigenund Fremdkapitalgeber sowie des Fiskus.
In Anlehnung an Hachmeister, D. (1998), S. 70 und Mansch, H., von Wysocki, K. (1996, Hrsg.), S. 25.
Zu dem Modell — jedoch unter der Annahme einer reinen Eigenfinanzierung — vgl. im folgenden Drukarczyk, J., Richter, F. (1995), S. 564 ff.; Richter, F. (1996 a), S. 104–112; Drukarczyk, J. (1998), S. 129–136. Zu einer Erweiterung um den Aspekt der anteiligen Fremdfinanzierung vgl. Drukarczyk, J. (1998), S. 287 f. Einen ähnlichen, stärker vereinfachten Ansatz verfolgt auch Hachmeister, D. (1996), S. 254 ff.
So etwa Hachmeister, D. (1998), S. 101; Volpert, V. (1989), S. 20 ff.
Im folgenden bezeichnet der hochgestellte Index „vSt“ die hiermit gekennzeichnete Größe vor Berücksichtigung von Steuern, „nSt“ entsprechend diese Größe nach Steuern.
Der Zeitpunkt t — 1 entspricht dem Beginn der Periode t. Es handelt sich also um den in der Periode t vorhandenen Fremdkapitalbestand. Präziser müßte zwar eine Periode durch die sie umschließenden Zeitpunkte t — 1 und t beschrieben werden, etwa durch [t — 1; t]. Hier wird zur vereinfachten Darstellung jedoch vereinbart, daß die Periode t die unmittelbar vor dem Zeitpunkt t gelegene Periode der Länge 1 beschreibt.
Durch das Präfixsymbol „ Δ “ (Delta) soll im folgenden immer die Veränderung des Wertes der hierdurch gekennzeichneten zeitabhängigen Größe im Zeitpunkt t gegenüber dem Wert dieser Größe im Zeitpunkt t — 1 bezeichnet werden. Im Beispiel: ΔAKPt = AKPt — AKPt-1 .
Drukarczyk und Richter weisen in ihrem Ansatz diese Korrekturpositionen nicht explizit aus. DRUKARCZYK betrachtet nur einen Teil der in ihnen enthaltenen Posten als „erforderliches Betriebskapital“ und bezieht dessen Veränderung in die Investitionen ein. Vgl. Drukarczyk, J. (1998), S. 135 f. Auch RICHTER bezieht lediglich die Veränderungen des Working Capitals ein, das er als Umlaufvermögen (ohne liquide Mittel und Wertpapiere) abzüglich der nicht zinspflichtigen Verbindlichkeiten definiert. Vgl. Richter, F. (1996 a), S. 90 i.V. mit S. 107.
Vgl. hierzu die Ausführungen auf S. 17, die sinngemäß auf die Berechnung des freien Cash Flow zu übertragen sind.
Aufgrund der Aufhebung der Vermögensteuer zum 01.01.1997 und der Besteuerung des Gewerbekapitals zum 01.01.1998 müssen diese Substanzsteuern hier nicht mehr berücksichtigt werden.
Vgl. auch Drukarczyk, J. (1993), S. 180; derselbe (1998), S. 34.
Vgl. Drukarczyk, J. (1993), S. 181; derselbe (1998), S. 34 f.; Richter, F. (1996 a), S. 93; Kruschwitz, L. (1998), S. 356.
Vgl. Richter, F. (1996 a), S. 94 f.; Landsmann, C. (1999), S. 188.
Vgl. Drukarczyk, J. (1995), S. 334; derselbe (1998), S. 133; Richter, F. (1996 a), S. 96. Um nach Abzug von (math) eine Thesaurierung in Höhe von ARLt vornehmen zu können, müssen (math)mit dem Steuersatz s (math)versteuert werden. Aus der Beziehung (math) folgt durch Umformung der angegebene Ausdruck.
Vgl. auch Volpert, V. (1989), S. 115. Erfolgen zwar Tilgungleistungen, wird jedoch kein neues Fremdkapital aufgenommen, so weist der Term ΔFKt aufgrund der Verringerung des Fremdkapitalbestands in der Periode t ein negatives Vorzeichen auf. Durch die Subtraktion dieses Terms wird der an den Fremdkapitalgeber erfolgende Fluß des positiven Tilgungsbetrags abgebildet. Wird statt dessen lediglich Fremdkapital aufgenommen, also dessen Bestand gegenüber dem Zeitpunkt t — 1 erhöht, so ist der Abfluß auf seiten der Fremdkapitalgeber durch die Subtraktion des positiven ΔFKt erfaßt. Erfolgen sowohl Tilgungen als auch Fremdkapitalaufnahmen, so nimmt ΔFKt den Saldo der Bestandsbewegungen auf.
Vgl. Drukarczyk, J. (1995), S. 333; derselbe (1998), S. 131; Richter, F. (1996 a), S. 96.
Vgl. S. 13.
Zur Notwendigkeit, die Steuern des Eigentümers in die Unternehmensbewertung einzubeziehen vgl. Ballwieser, W. (1995 c), S. 36; Siepe, G. (1998 a), S. 28 f. u. S. 42.
Beispielsweise ergibt sich für einen maßgeblichen Einkommensteuersatz von 30%, einen Kirchensteuersatz von 9% und einen Solidaritätszuschlagssatz von 5,5% der individuelle Steuersatz in Höhe von: 30% . (100% + 9% +5,5%) = 34,35% .
Die Investition der überschüssigen Mittel innerhalb des Unternehmens ist aufgrund der Annahme, daß sämtliche wertsteigernden Investitionsprojekte bereits eingeplant wurden und die hierfür nicht benötigten Mittel zur Vermeidung suboptimaler Investitionen ausgeschüttet werden sollen, nur als Notlösung zu betrachten. Dabei ist im Einzelfall auch zu überprüfen, ob die außerplanmäßige Tilgung von Fremdkapital wertsteigernd sein kann.
Zum Begriff der residualen Ausschüttung vgl. Drukarczyk, J. (1998), S. 127.
Zur Schütt-aus-hol-zurück-Politik vgl. u. a. Perridon, L., Steiner, M. (1997), S. 512–515; Schneider, D. (1992), S. 289 ff.; Drukarczyk, J. (1993), S. 432–436. In seinem Ansatz bezeichnet DRUKARCZYK diese als „Jahresüberschuß-bezogene Vollausschüttung“. Drukarczyk, J. (1998), S. 128; ähnlich auch Richter, F. (1996 a), S. 107.
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Langenkämper, C. (2000). Grundlagen der Unternehmensbewertung. In: Unternehmensbewertung. Gabler Edition Wissenschaft. Deutscher Universitätsverlag, Wiesbaden. https://doi.org/10.1007/978-3-663-09077-9_2
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