Zusammenfassung
Unter Bonität wird die Fähigkeit und Bereitschaft eines Schuldners verstanden, vertraglich fixierte Zahlungen termingerecht und in voller Höhe zu leisten.1 Die Abschätzung dieser Schuldnereigenschaft ist in der Realität mit großen Problemen behaftet, weil damit Wahrscheinlichkeitsaussagen über zukünftige Ereignisse nötig werden, die nur in Grenzen objektivierbar sind.
This is a preview of subscription content, log in via an institution to check access.
Access this chapter
Tax calculation will be finalised at checkout
Purchases are for personal use only
Preview
Unable to display preview. Download preview PDF.
Literature
Ähnlich bei Uhlir/Steiner (1994), S. 58. Im allgemeinen Sprachgebrauch wird der Begriff “Bonität” mit verschiedenen, inhaltlich voneinander abweichenden Bedeutungen belegt. Dazu gehören die Güte einer Ware oder eines Bodens, die forstwirtschaftliche Ertragsklasse, die Sicherheit einer (Geld-)Forderung, die Kreditwürdigkeit und die Zahlungsfähigkeit eines Schuldners. Im Rahmen der Betrachtung festverzinslicher Wertpapiere können die drei erstgenannten Bedeutungen sofort vernachlässigt werden. Bedeutsam erscheinen indes die Aspekte Sicherheit, Kreditwürdigkeit und Zahlungsfähigkeit, die zwar einander ähnlich, aber nicht deckungsgleich sind. So bezeichnet “Sicherheit” in diesem Zusammenhang vorrangig den Ausschluß der Möglichkeit des Unterganges zur Verfügung gestellter Vermögenswerte und bezieht sich damit in erster Linie auf die Solvenz des Schuldners, während “Zahlungsfähigkeit” stärker auf den Zahlungscharakter der vereinbarten Gegenleistungen des Emittenten und damit auf dessen Liquidität abstellt. “Kreditwürdigkeit” schließlich wird wiederum in unterschiedlicher Weise entweder als Bereitschaft des Schuldners-in Abgrenzung zur “Kreditfähigkeit” als wirtschaftliche Fähigkeit des Schuldnerszur Einhaltung seiner Zahlungsverpflichtungen [Schmoll (1991), S. 35; Hermanns et al. (1991), S. 255-260; Rudolph (1984), S. 18-20; Denk (1979), S. 8; Strack (1977), S. 43f; Hartmann (1965), S. 11; Krümmel (1962), S. 134-137, Jonas (1960), S. 60; Jonas/Mellerowicz (1956), S. 15-18] oder als Bereitschaft un d Fähigkeit umfassendes Schuldnermerkmal definiert [vgl. Fischer (1986), S. 15f; Kloten/Von Stein (1988), S. 306f ] und dabei in der Regel mit dem Terminus “Bonität” gleichgesetzt. Überlegungen zur Prüfung der Kreditfähigkeit im Sinne der gesetzlich vorgesehenen Voraussetzungen für den Abschluß von Kreditverträgen sind hier zu vernachlässigen, weil als Emittent von Anleihen ohnehin ausschließlich juristische Personen in Betracht kommen. Zum Begriff vgl. Süchting (1989), S. 177.
Vgl. Strack (1977), S. 88.
Ähnlich argumentiert Rudolph (1984), S. 20.
1 Zu den Grenzen modelltheoretischer Analysen vgl. Bitz (1977), S. 91.
Zum Begriff der Kreditüberwachung vgl. Schmoll (1991), S. 35f.; Jährig et al. (1989), S. 28; Haeseler (1981), S. 55.
Vgl. Heno (1983), S. 165.
Vgl. Fons (1987), S. 82.
Die in dieser Spalte angesprochenen Instrumente sind für den Umgang mit Kursänderungsrisiken nicht geeignet, da sie endvermögensorientiert vorgehen und damit die Festlegung eines Planungszeitraumes erfordern.
Stellvertretend für andere seien etwa die Regelungen des Mieterschutzes genannt, die vor allem diejenigen schützen, die bereits eine Wohnung haben, Wohnungssuchende hingegen eher benachteiligen, weil sie Wohnungsanbieter tendenziell veranlassen, ihr Angebot zu reduzieren.
Vgl. Hickman (1958), S. 15. Zusätzlich zu betrachten sind allerdings rezessionsbedingte Effekte auf die Bonität. Häufig sind gerade hoch verschuldete Emittenten besonders konjunkturanfällig, so daß sich deren Fähigkeit, größere Verbindlichkeiten zu bedienen, stark einschränkt und das mit solchen Anleihen verbundene Ausfallrisiko steigt, vgl. Fons (1990), S. 35f.; Goulet (1990), S. 258f.
Für erste Ansätze vgl. z.B. Perry/Taggart (1990), S. 188f.
Vgl. McEnally/Boardman (1979), S. 34.4 Vgl. Abschnitt III. 1.2.
Vgl. Bitz (1988), S. 8-11; Schmidt (1981b), S. 205f.
Vgl. Bitz/Hemmerde/Rausch (1986), S. 10.
Vgl. Bitz/Hemmerde/Rausch (1986), S. l0f.
Vgl. Bitz (1988), S. 9-11.
Vgl. Schmidt (1981b), S. 206; Pauly (1968), S. 532; Arrow (1963), S. 950.
Vgl. Bitz (1988), S. 9f.; Schmidt (1981b), S. 206; Bitz/Hemmerde/Rausch (1986), S. 71-92.
Vgl. Bitz (1988), S. 9.
Derartige Urteile können in Form von Ratings erfolgen; vgl. Abschnitt III. 1.2.3.
Zum Begriff des Skalenniveaus und seiner Ausprägungen vgl. Müller-Böling (1985), S. 14f., Härtung (1991), S. 16-18.
Das betrifft insbesondere die Annahme von Vergangenheitswerten für die Abschätzung zukünftiger Entwicklungen.
Aus historischen Kursen ermittelte Standardabweichungen oder Betafaktoren weisen keinen direkten Bezug zum Ausfallrisiko auf. Standardabweichungen sind darüber hinaus auch untauglich, weil keine symmetrische Verteilung des Kurswertes ausfallrisikobehafteter Anleihen unterstellt werden kann, vgl. Abschnitt 1.3.3.3 dieses Kapitels.
Vgl. Everting (1989), S. 673.
Vgl. Bitz/Hemmerde/Rausch (1986), S. 21.
Vgl. Abschnitt 1.2.2.2
Vgl. Hickman (1958), S. 5; Atkinson (1967), S. 42-45; Fitzpatrick/Severiens (1978), S. 54; Altman/Nammacher (1987a), S. 103f., Altman (1989), S. 91lf.; Altman/Nammacher (1987b), S. 6.19f; Altman/Nammacher (1985), S. 25.
Vgl. Altman/Nammacher (1987a), S. 104.
Vgl. Altman (1989), S. 91lf.; Altman/Nammacher (1987a), S. 103; Altman/Nammacher (1987b), S. 6.19f; Altman/Nammacher (1985), S. 25.
Vgl. Altman (1990b), S. 44-50; Altman (1989), S. 912-916; Altman/Heine (1990), S. 11f.
Für eine Einführung in das Prinzip und die Aufstellung von Sterbetafeln vgl. Hagelschuer (1987), S. 121-130; Lohmann (1989), S. 224-228.
Vgl. Altman (1990b), S. 45f.; Altman (1989), S. 912.
Vgl. Altman (1990b), S. 45f.; Altman (1989), S. 912.
Altman führt hier die Begriffe “Marginal Mortality Rate” und “Cumulative Mortality Rate” ein. Vgl. Altman (1990b), S. 45; Altman (1989), S. 912.
Vgl. Asquith/Mullins/Wolff (1989), S. 925.
Vgl. Lohmann (1989), S.224-228.
Vgl. Asquith/Mullins/Wolff (1989), S. 925.
Vgl. Hoffmann (1991), S. 17f.; Everling (1989), S. 673; Everling (1991a), S. 21-24; Baum (1987), S. 7; Breuer (1992), S. 76; Ebenroth/Daum (1992), S. 2; Brealey/Myers (1991), S. 579-581. In einer weiteren Begriffsfassung kann mit Rating ganz allgemein die Beurteilung von Unternehmen oder Emissionen eines Unternehmens bezeichnet werden, vgl. Steiner (1992), S. 509 und Schmidt (1990), S. 57f. Diese Auffassung erscheint indes hier unzweckmäßig, weil eine Beurteilung bei Anteilspapieren adressatenbedingt andere Zwecke verfolgen wird als bei Gläubigerpapieren. Im Bemühen um sprachliche Abgrenzung, letztlich aber dennoch unpräzise, hat Standard & Poor’s für die Beurteilung von Aktien, die nicht mit festen Zahlungsvereinbarungen verbunden sind, den Begriff “Ranking” eingeführt, vgl. Hawkins/Brown/Campbell (1983), S. 7f. oder Hoffmann (1991), S. 21. Die im Text außerdem genannte Beschränkung auf verbriefle und handelbare Kontrakte entspricht dem gängigen Verständnis von Ratings, gilt aber nicht zwangsläufig, da grundsätzlich auch Individualkontrakte in dieser Weise beurteilt werden können und auch beurteilt werden, vgl. etwa Everling (1991b), S. 151; Süchting (1989), S. 372 oder Brandenberg (1988), S. 116-120. Derartige Beurteilungen sind allerdings nicht Gegenstand dieser Arbeit.
Vgl. Steiner (1992), S. 509; Serfling/Pries (1990), S. 381.
Vgl. Everling (1991a), S. 30; Serfling/Pries (1990), S. 381; Hoffmann (1991), S. 18; Baum (1987), S. 7.
Vgl. ähnlich Everling (1991a), S. 23f.
Für einen Überblick über Schritte und Analysekomponenten vgl. Everling (1991a), S. 139-152; Ederington/Yawitz (1987), S. 23 22-25 u. S. 23-27-39; Hoffmann (1991), S. 42-56; Baum (1987), S. 13-42.
Vgl. Kapitel 1.3. Ratings der beiden führenden Agenturen zielen grundsätzlich zuerst auf einen bestimmten Finanztitel und nur in Ausnahmefällen auf die allgemeine Schuldnerqualität eines Emittenten. Beurteilungsobjekte können bei diesen beiden Agenturen nur genau spezifizierte Finanztitel sein. Ohne eine genau bestimmte Emission kann kein Emittent ein Rating erhalten, vgl. Everling (1991a), S. 29 u. 33; Hoffmann (1991), S. 20.
Vgl. Steiner (1992), S. 511-513.
Vgl. Standard & Poor’s (1993b), S. 57f.; Standard & Poor’s (1994), S. 63; Moody’s (1989), S. 2-4; Moody’s (1990), S. 5-7.
Zur recht verbreiteten Mißinterpretation des Begriffes “Emittentenrating” vgl. die Ausführungen weiter unten.
Vgl. Everling (1991a), S. 31.
Vgl. Everling (1989), S. 673. In der Praxis gelten einzelne schlechte unter sonst eher guten Anleihenratings eines Unternehmens als schädlich für das Emittentenstanding und werden in der Regel zu vermeiden versucht.
Das bei Everling implizierte Wahlproblem zwischen Emittenten-und Emissionsrating entsteht aus der irrigen Annahme, ein Emittentenrating sei ein alle Forderungstitel übergreifendes, allgemeines Urteil über einen Schuldner. Ein solches, in der typischen Symbolform komprimiertes Rating für das Schuldnerunternehmen gibt es tatsächlich aber nicht. “… a rating is not a general purpose evaluation of the issuer”, vgl. Standard & Poor’s (1992a), S. 39. Die von den Agenturen “issuer rating” genannten Beurteilungen basieren letztlich auch auf ganz bestimmten Annahmen im Hinblick auf die Ausgestaltung des Gläubiger-Schuldner-Verhältnisses. Die Unternehmensbeurteilung als solche wäre für einen Gläubiger ohnehin nur von begrenztem Interesse. Relevant für ihn wird insbesondere der spezielle, von ihm gehaltene oder zu erwerbende Finanztitel des Emittenten sein. Wenn dennoch in der Wirtschaftspresse oder in Agenturveröffentlichungen von “Emittentenratings” die Rede ist, so sind meist nichtnachrangige Anleihen ohne besondere Sicherheiten dieser Emittenten gemeint, letztlich also doch wieder genau spezifizierte, tatsächlich existierende oder fiktive Finanzkontrakte und nicht etwa eine “allgemeine” Schuldnerbonität. Es entspricht also dem Rating von “senior unsecured debt”, das hier als Standardfall der Gläubiger-Schuldner-Beziehung zwischen Emittent und Anleger betrachtet wird. Daß, so Everling (1991a), S. 34f, “ dem Emissionsrating… der Vorzug zu geben sein”[wird; Erg. d. Verf.] ist dabei eine entbehrliche Folgerung, weil kein Wahlproblem existiert.
In Zielsetzung und Vorgehensweise ähnlich sind auch andere Verfahren zur Prüfung der Bonität vor und während einer Kreditbeziehung, so etwa bei Individualkontrakten die Verfahren zur Kreditwürdigkeitsprüfung (zur Uneinheitlichkeit des Kreditwürdigkeitsbegriffs vgl. Kap. III. 1.1.1). Für die verschiedenen Ansätze zur Kreditwürdigkeits-bzw. Bonitätsprüfimg vgl. exemplarisch Bitz/Schneeloch/Wittstock (1995), S. 327-430 [für die jahresabschlußorientierte Analyse], Queen/Roll (1987), S. 11-22 und Altaian (1968), S. 589-609 [für die statistische Analyse mit Hilfe von Marktindikatoren], Heno (1983) und Fritz (1991), S. 48-103 [für Verfahren der Mustererkennung], Altaian et al. (1977) [für ein diskriminanzanalytisch fundiertes Scoringverfahren auf der Basis von Unternehmenskennzahlen] oder Krause (1993) [für die Analyse mit Hilfe von neuronalen Netzen].
Vgl. Bitz (1994), S. 263f.
Vgl. Everting (1989), S. 673; Everting (1991b), S. 151-156.
Vgl. Steiner (1992), S. 509; Everting (1989), S. 673; Serfling/Pries (1990), S. 383
Im Anhang befindet sich eine Aufstellung der Symbole des langfristigen Rating von Moody’s und Standard & Poor’s und ihrer jeweiligen Interpretation.
Zur Häufigkeit und zu den möglichen Ursachen sogenannter “split ratings”, d.h. einer abweichenden Beurteilung durch verschiedene Agenturen, vgl. Ederington/Yawitz (1987), S. 23-49f; Ederington (1986), S. 37-46.
Vgl. Steiner (1992), S. 510; Everting (1991a), S. 36-46; Moody’s (1990), S. 14-16; Standard & Poor’s (1992a), S. 40.
Vgl. Everting (1991a), S. 43. Ein Wechsel der Beurteilungsskala wird nicht vorgenommen. Dadurch können Titel mit einem langfristigen Rating früher fällig werden als solche mit einem kurzfristigen Rating. Der damit verbundene Widerspruch wurde durch die Agenturen bisher nicht gelöst, vgl. Everting (1991a), S. 37.
Vgl. Ederington/Yawitz (1987), S. 23 15, Everling (1991a), S. 38f. u. 48f.
Vgl. Ederington/Yawitz (1987), S. 2315, Everling (1991a), S. 38f. u. 48f; Atkinson (1967), S. 51.
Vgl. Everling (1991a), S. 49; Chandy/Cherry (1983), S. 40; Fitzpatrick/Severiens (1978), S. 54; Weinstein (1987), S. 76f. sowie Abschnitt 1.3.3 dieses Kapitels.
Vgl. Ederington/Yawitz (1987), S. 2313-14, Everling (1991a), S. 38.
Vgl. Steiner (1992), S. 509; Everling (1991a), S. 29f.; Everling (1989), S. 673; Hawkins/Brown/Campbell (1983), S. 1 u. S. 11; Mattern (1984), S. 73; Baum (1987), S. 7; Hoffmann (1991), S. 17-19; Moody’s (1989), S. 1; Moody’s (1990), S. 15; Standard & Poor’s (1992a), S. 39; Standard & Poor’s (1992b), S. 3.
Vgl. Brealey/Myers (1991), S. 581; Everling (1991a), S. 62; Everling (1989), S. 673; Rudolf (1989), S. 185; Ederington/Yawitz (1987), S. 23-3; Fons (1987), S. 82; Copeland/Ingram (1982), S. 276f; Weinstein (1977), S. 329; Ang/Patel (1975), S. 631; Atkinson (1967), S. 50 und Grier/Katz (1976), S. 227, wo es wörtlich heißt: “Bonds are classified according to their expected default risk”.
Vgl. z.B. Hickman (1958), S. 10-14; Standard & Poor’s (1993a).
Die häufig gewählte Bezugnahme allein auf die Ausfallwahrscheinlichkeit — so etwa bei Baum (1987), S. 7, Hoffmann (1991), S. 18, oder Belkaoui (1983), S. 3 — umreißt den Aussagegehalt von Ratings daher nicht korrekt. Von zentraler Bedeutung für die Vergabe eines bestimmten Ratingurteils ist darüber hinaus auch der bei einem Ausfall zu erwartende Verlust der Anleihegläubiger.
Zu den qualitativen Merkmalen zählen etwa Managementqualität, Technologie oder die Qualifikation des Personals. Quantitative Merkmale leiten sich in erster Linie aus Jahresabschlußdaten und darauf aufbauenden Analysen ab. Für einen Überblick über die Beurteilungsfaktoren vgl. Steiner (1992), S. 511-513; Süchting (1989), S. 371; Baum (1987), S. 21-42; Hoffmann (1991), S. 42-56; Moody’s (1989), S. 5-16; Moody’s (1990), S. 4-11; Standard & Poor’s (1992b), S. 35-53; Belkaoui (1983), S. 35-63; Hawkins/Brown/Campbell (1983), S. 71-84.
Vgl. Moody’s (1989), S. 1.
Vgl. Moody’s (1990), S. 3.
Vgl. Steiner (1992), S. 514f.; Everling (1991a), S. 290-297; Serfling/Pries (1990), S. 383; Baum (1987), S. 43; Hoffmann (1991), S. 94f.
Vgl. Ederington/Yawitz (1987), S. 23-47-23-49; Ang/Patel (1975), S. 636-639; Pinches/Mingo (1975), S. 201-206; Pogue/Soldofsky (1969), S. 216-220.
Vgl. Steiner (1992), S. 509. Wegen dieser Ausrichtung auf das emissionsindividuelle Ausfallrisiko scheitern Versuche, Zusammenhänge von Rating und dem am Marktrisiko orientierten und damit auch von makroökonomischen Faktoren abhängigen Betafaktor des Schuldners nachzuweisen, vgl. Reilly/Joehnk (1976), S. 1399.
Vgl. Ebenroth/Daum (1992), S. 4; Serfling/Pries (1990), S. 381, Everting (1991a), S. 152.
Vgl. Baum (1987), S. 37-40; Hoffmann (1991), S. 56f.; Hawkins/Brown/Campbell (1983), S. 74f. In der letztgenannten Quelle wird interessanterweise hervorgehoben, daß der Aspekt der Emissionsbedingungen von weit geringerer Bedeutung für das Rating sei als die emittentenbezogenen Analysen von Vermögenslage, Ertragslage, Kapitalstruktur und Management. In Abschnitt 3.2.2 wird gezeigt, daß diese Behauptung nur mit größten Einschränkungen haltbar ist und daß die Emittentenanalyse durch eine angemessene Besicherung aus Gläubigersicht sogar weitgehend entbehrlich werden kann.
Dafür hat sich in der Praxis der Begriff des “geliehenen Rating” (rent-a-rating) eingebürgert, vgl. Baum (1987), S. 37f.; Hoffmann (1991), S. 57; Mattern (1984), S. 377.
Zu den Funktionen des Rating für andere Adressaten vgl. Everting (1991a), S. 203-273.
Vgl. Ebenroth/Daum (1992), S. 2.
Vgl. Breuer (1992), S. 75f.
Vgl. Ebenroth/Daum (1992), S. 6.
Vgl. Breuer (1992), S. 78; Everting (1991a), S. 219-221; Everting (1991c), S. 384; Hoffmann (1991); S. 32-34.
Vgl. Everting (1991c), S. 382f.
Vgl. Everting (1991c), S. 383; Mattern (1984), S. 376.
Anreiz zu gläubigerschädigendem Verhalten besteht für einen Schuldner dann, wenn ihm dadurch Nutzen entsteht, der durch den Gläubiger beobachtbar, aber nicht sanktionierbar oder nicht beobachtbar ist und die damit verbundenen Kosten nicht internalisiert werden können.
Vgl. Mattern (1984), S. 376. Zur auch im Ratingurteil zu berücksichtigenden Wirkung von Besicherungsmaßnahmen auf den Umfang von Gestaltungsrisiken vgl. Abschnitt 3 dieses Kapitels.
Zur Kreditüberwachung vgl. auch Seibach (1987), S. 66-69 und die Arbeit von Schmoll (1991).
Vgl. Breuer (1992), S. 77; Ebenroth/Daum (1992), S. 6.
Vgl. Breuer (1992), S. 77.
Vgl. Everling (1991c), S. 383.
Vgl. Ebenroth/Daum (1992), S. 6; Everling (1989), S. 673; Everling (1991a), S. 223-225; Hoffmann (1991), S. 34.
Vgl. Atkinson (1967), S. 51.
Für einen Überblick über entsprechende Arbeiten vgl. Everling (1991a), S. 157-194 und Ederington/Yawitz (1987), S. 23-39-23-47.
Zur Prognosequalität solcher Ratingepigonen vgl. Ederington/Yawitz (1987), S. 23-47-23-49; Ang/Patel (1975), S. 636-639.
Im Sinne der Definition von Abschnitt 1.1.3.
Vgl. Post (1992), S. 881; Hawkins/Brown/Campbell (1983), S. 2; Ross (1976), S. 132f.
Vgl. Katz (1974), S. 558.
Vgl. Abschnitt 1.3.2.
Vgl. Ross (1976), S. 132f.
Zur Validierung des Meßkonzeptes Anleihenrating können u.a. die im nächsten Abschnitt genannten Untersuchungen beitragen.
Vgl. Ross (1976), S. 132; Baum (1987), S. 42f.; Belkaoui (1983), S. 91.
Vgl. Steiner (1992), S. 514.
Vgl. Steiner (1992), S. 514; Hoffmann (1991), S. 101f.; Baum (1987), S. 45.
Vgl. Moody’s (1989), S. 2-16; Moody’s (1990), S. 4-11; Standard & Poor’s (1992a), S. 40f; Standard & Poor’s (1992b); S. 13-33.
Siehe auch Abschnitt 1.2.3.
Als Beispiel für offensichtliche Unterschiede kann der Fall International Paper gelten, deren Anleihe über 150 Millionen US$ von Moody’s Investors Service von A nach Aa heraufsetzte, während Standard & Poor’s gleichzeitig von AA nach AA-herabstufte.
Vgl. Steiner (1992), S. 514; Baum (1987), S. 43-45.
Vgl. Everting (1991a), S. 289f.; Hoffmann (1991), S. 95f.
Vgl. Ederington (1986), S. 37-46.
Vgl. Belkaoui (1983), S. 11.
So mußte etwa eine Emission von McGraw-Hill trotz der damit verbundenen Nachteile eine Herabstufung bei Standard&Poor’s hinnehmen.
Vgl. Hoffmann (1991), S. 104-106. Zur Rolle der dem Auftraggeber berechneten Ratinggebühren als Schutzmechanismus gegen emittentenseitige Beeinflussungsversuche vgl. Ederington/Yawitz (1987), S. 2319f.; Ross (1976), S. 141.
Zu den Begriffen Quer-und Längsschnittuntersuchung vgl. Müller-Böling (1985), S. 36.
Vgl. Ross (1976), S. 132f.
Im Interesse inhaltlicher Vereinheitlichung und sprachlicher Vereinfachung wird im Folgenden der Bezug zur Bonität von Anleihen grundsätzlich über deren Kursnotierung hergestellt, auch dann, wenn die in den genannten Quellen durchgerührten Untersuchungen mit Rentabilitäten operieren. Da jede Kurssenkung c.p. zu einer Rentabilitätserhöhung (und vice versa) führt, ist diese Vereinfachung ohne sachliche Einschränkungen zulässig.
Vgl. Ederington/Yawitz (1987), S. 23-52; Jaffee (1975).
Vgl. Everting (1991a), S. 274f; Süchting (1989), S. 369f.; Atkinson (1967), S. 69.
Vgl. Süchting (1989), S. 348.
Ygi Fisher (1959), s. 221 und Fern (1978), S. 40. Der hier verwendete Begriff Risikoprämie bezieht sich auf die Differenz von risikoloser und versprochener Rentabilität, während die Literatur etwa zum Capital Asset Pricing Model damit regelmäßig die Differenz von risikoloser und erwarteter Rentabilität bezeichnet. Insofern wird der Begriff hier abweichend verwendet, vgl. Copeland/Weston (1988), S. 193; Sharpe (1964), S. 425-442; Lintner (1965), S. 587-615; Mossin (1966), S. 768-783; Haley/Schall (1979), S. 143-155; Rudolph (1979b), S. 60-125; Wilhelm (1983), S. 13-17.
Vgl. Fisher (1959), S. 221.
US-amerikanische Anleihen, Berechnungen zum 7.11.1990, vgl. Everling (1991a), S. 224.
Vgl. Chandy/Walker (1984), S. 15.
Vgl. dazu auch Abschnitt III. 1.3.2.3 dieser Arbeit.
Selbst wenn man annimmt, daß diese beiden Größen ausreichen, um alle Einflüsse intervenierender Variablen zu erklären, muß theoretisch ein ungeklärter Rest von Renditeunterschieden verbleiben, weil jede Ratingskala Zusammenfassungen in Klassen in sich weitgehend homogener Bonitäten erfordert. Deshalb ist eine identische Ratingbeurteilung zweier Anleihen nicht mit vollkommen identischer Bonität beider Papiere gleichzusetzen (hingegen ist der Umkehrschluß im Idealfall absoluter Beurteilungsobjektivität zulässig). Innerhalb einer gegebenen Ratingkategorie gibt es mithin sowohl solche Beurteilungsobjekte, die am oberen Ende ihrer Klasse stehen, als auch solche, die das bonitätsmäßig untere Ende einnehmen. Daraus folgt, daß Renditedifferenzen empirisch ohne weitere Informationen nicht lückenlos erklärbar sind. Bisher existiert nur eine Untersuchung, die sich diesem Detailproblem widmet. Dabei werden bestimmte Jahresabschlußdaten zur Erklärung individueller Renditeunterschiede bei grundsätzlich gleichem Ratingurteil herangezogen, vgl. Ederington/Yawitz/Roberts (1984).
Vgl. z.B. Robinson (1960), S. 186; Hayes (1956), S. 346; Harold (1938), S. 168-171.
Vgl. Graham/Dodd/Cottle (1962), S. 332.
Vgl. Graham/Dodd/Cottle (1962), S. 332.
Vgl. Robinson (1960), S. 170.
Vgl. Fisher (1965), S. 269.
Vgl. Van Home (1979), S. 310f.
Ygl Yan Horne (1979), s. 310f. Ohne konkret darauf einzugehen, liefert die Untersuchung gewisse Hinweise darauf, daß ihre Ergebnisse von exogenen Vorgängen wie Zinsänderungen, konjunkturellen Umschwüngen u.ä. beeinflußt sind, die sich auf die Anleihekursbildung auswirken.
Vgl. Hickman (1958), S. 109.
Im Original “crisis at maturity”, vgl. Johnson (1967), S. 320-329.
Vgl. Johnson (1967), S. 323.
Vgl. Johnson (1967), S. 323-325.
Vgl. Johnson (1967), S. 325-329.
Vgl. Johnson (1967), S. 329.
Vgl. Ederington/Yawitz (1987), S. 23-50-52 (bezogen auf von Moody’s beurteilte Industrieanleihen). Basispunkte sind die international übliche Maßgröße zur Abbildung von Renditeunterschieden, wobei ein Basispunkt für den hundertsten Teil eines Prozentpunktes steht.
Vgl. Ederington/Yawitz ( 1987), S. 23-50. Eine Erklärung für diesen Zusammenhang liefert Kapitel III.2.3 dieser Arbeit auf modelltheoretischer Basis.
Vgl. Ederington/Yawitz (1987), S. 23-52; Jaffee (1975); Chandy/Walker (1984), S. 15.
Vgl. Chandy/Cherry (1983), S. 46-47.
Vgl. Weinstein (1981), S. 258.
Vgl. Ederington/Yawitz (1987), S. 23-53.
Vgl. Ebenroth/Daum (1992), S. 4.
Vgl. Everting (1991a), S. 30.
Vgl. auch Brealey/Myers (1991), S. 578f.
Vgl. Everting (1991a), S. 120; Everting (1991c), S. 384; Ederington/Yawitz (1987), S. 23-25f.
Vgl. Ebenroth/Daum (1992), S. 4; Everting (1991a), S. 121; Everting (1991c), S. 384; Serfling/Pries (1990), S. 382f.; Ederington/Yawitz (1987), S. 23-26; Wansley/Clauretie (1985), S. 31-34. Belkaoui (1983), S. 14f.; Standard & Poor’s (1992a), S. 40; Standard & Poor’s (1992b), S. 8; Moody’s (1990), S. 13. Solche Listen werden “CreditWatch” (bei Standard&Poor’s) bzw. “Watchlist” (bei Moody’s) genannt. Zu den Kurseffekten einer Watchlist-Aufnahme vgl. Wansley/Clauretie (1985).
Vgl. Ederington/Yawitz (1987), S. 23-26.
So zeigte etwa eine Analyse der Auflistungen des Jahres 1984 bei Standard & Poor’s, daß insgesamt 61% der dort genannten Emissionen aus solchen Gründen aufgenommen wurden. Andere wesentliche Ursachen waren Veränderungen der finanziellen Entwicklung (Wortlaut der zitierten Quelle: “financial performance”; 27%) und nukleare Störfälle (7%), vgl. Ederington/Yawitz (1987), S. 23-26.
Vgl. Altman/Kao (1992a), S. 64-68 und Altman/Kao (1992b), S. 16-19. Untersucht wurden 7195 im Zeitraum von 1970 bis 1988 emittierte, nichtkonvertible und mit einem Emissionsrating von Standar&Poor’s versehene Anleihen mit einer Mindestlaufzeit von einem Jahr.
Vgl. Altman/Kao (1992a), S. 65f.
Vgl. Altman/Kao (1992a), S. 65f.
Vgl. Altman/Kao (1992a), S. 66.
Vgl. Altman/Kao (1992a), S. 65-66.
Vgl. Altman/Kao (1992a), S. 67; Altman/Kao (1992b), S. 18f.
Dies läßt sich weitgehend dadurch erklären, daß Emissionen des höchsten Rating ausschließlich nach unten korrigierbar sind, während alle anderen sowohl auf-, als auch abgestuft werden können, vgl. Altman/Kao (1992a), S. 65.
Vgl. Altman/Kao (1992a), S. 68-72; Altman/Kao (1992b), S. 18f.
Vgl. Lucas/Lonski (1992), S. 7-11. Untersucht wurde das “issuer rating” von Moody’s von rund 4000 Emittenten langfristiger Gläubigerpapiere auf der Grundlage von “senior unsecured debt”, also einfachen vorrangigen Schuldverhältnissen, im Zeitraum von 1970 bis 1990. Verglichen wurden jeweils die Ratings am Jahresultimo, so daß mehrfache Änderungen innerhalb eines Jahres unberücksichtigt blieben.
Vgl. Lucas/Lonski (1992), S. 9 u. 11.
Vgl. Lucas/Lonski (1992), S. 11.
Vgl. Hand/Holthausen/Leftwich (1992); Ingram/Brooks/Copeland (1983), Weinstein (1977), Grier/Katz (1976), Hettenhouse/Sartoris (1976), Katz (1974), Hickman (1958).
So bei Hickman (1958).
Vgl. im einzelnen die weiter unten genannten Arbeiten.
So zuerst bei Katz (1974) und Grier/Katz (1976).
Dies wird als eigentliche Intention meist auch ausdrücklich angeführt, vgl. Ingram/Brooks/Copeland (1983), S. 997; Grier/Katz (1976), S. 226; Hettenhouse/Sartoris (1976), S. 66; Katz (1974), S. 551.
Für einen portefeuilleorientierten Ansatz zur Untersuchung von Ratingänderungen vgl. auch die Arbeit von McCarthy/Melicher (1988), auf die hier nicht weiter eingegangen werden muß, da sie nicht mit statistischen Methoden arbeitet, sondern nur auf das wenig repräsentative und nicht im mindesten objektivierbare Anschauen einzelner Kursverläufe vertraut.
Vgl. Katz (1974), S. 558.
Vgl. Katz (1974), S. 552-554.
Vgl. Katz (1974), S. 551-553.
Vgl. Katz (1974), S. 558.
Vgl. Grier/Katz (1976), S. 238-239.
Vgl. Grier/Katz (1976), S. 239.
Zu einem ähnlichen Resultat kommen Ingram/Brooks/Copeland (1983), S. 1002.
Vgl. Grier/Katz (1976), S. 227.
Vgl. Grier/Katz (1976), S. 228-230.
Vgl. Grier/Katz (1976), S. 233-235.
Vgl. Grier/Katz (1976), S. 235.
Vgl. Hettenhouse/Sartoris (1976), S. 67.
Vgl. Hettenhouse/Sartoris (1976), S. 67-69.
Vgl. Hettenhouse/Sartoris (1976), S. 69.
Vgl. Hettenhouse/Sartoris (1976), S. 71-74.
Vgl. Weinstein (1977), S. 332. Der Stichprobenumfang schwankt während der Betrachtungsperiode wegen neu hinzukommenden und fällig werdenden oder gekündigten Titeln. Im Juli 1962 gehörten 123, im Juli 1974 315 Anleihen zur Stichprobe.
Vgl. Weinstein (1977), S. 337.
Vgl. Weinstein (1977), S. 337.
Vgl. Weinstein (1977), S. 335.
Vgl. Weinstein (1977), S. 345.
Zu ähnlichen Ergebnissen kommen Pinches/Singleton in bezug auf Kursanpassungen bei den Aktien des Anleiheemittenten. Diese finden bereits einige Monate vor der Ratingänderung statt. Vgl. Pinches/Singleton (1978).
Vgl. Boyd/Jackson (1988); Ederington (1985); Perry/Henderson/Cronan (1984); Bhandari/Soldofsky/Boe (1983); Belkaoui (1983); Belkaoui (1980); Zumwalt/Wort (1980); Kaplan/Urwitz (1979); Pinches (1978); Pinches/Singleton/Jahankhani (1978); Pinches/Mingo (1975); Pinches/Mingo (1973); West (1970); Pogue/Soldofsky (1969).
So wurde etwa von Ederington (1985) festgestellt, daß mit geeigneten Kennzahlen bis zu 78% aller Moody’s-Anleihenratings zwischen Aaa und B korrekt geschätzt werden konnten.
Vgl. Ingram/Brooks/Copeland (1983), S. 997. Der Originaltext benutzt den Begriff “Municipal Bonds”, der meist mit “Kommunalobligation” übersetzt wird. Da mit diesem deutschen Begriff ganz bestimmte Besonderheiten der institutionellen Ausgestaltung verbunden sind, die für Municipal Bonds nicht zutreffen, wird hier im Interesse größerer Präzision von “kommunalen Schuldverschreibungen” gesprochen. Zu den Besonderheiten von Kommunalobligationen vgl. z.B. Bitz (1993a), S. 217 oder Vormbaum (1990), S. 379f.
Vgl. Ingram/Brooks/Copeland (1983), S. 999f.
Vgl. Ingram/Brooks/Copeland (1983), S. 1001f.
Vgl. Ingram/Brooks/Copeland (1983), S. 1002.
Vgl. Ingram/Brooks/Copeland (1983), S. 1002.
So fehlen etwa einheitliche, für alle Kommunen verbindliche Rechnungslegungsstandards weitgehend. Zur geringen Eignung von Rechnungslegungsinformationen über kommunale Schuldverschreibungen für die Prognose von Ratingänderungen vgl. Copeland/Ingram (1982), S. 286f.
Vgl. perry/Evans/Liu (1991), S. 111.
Vgl. Hand/Holthausen/Leftwich (1992), S. 734-735.
Vgl. Hand/Holthausen/Leftwich (1992), S. 735-743.
Vgl. Hand/Holthausen/Leftwich (1992), S. 738f.
Vgl. Hand/Holthausen/Leftwich (1992), S. 740f. Eine Anleihe, deren Rentabilität höher (geringer) ist als der Median ihrer Ratingklasse, wird demnach als riskanter (risikoärmer) als vergleichbare Papiere betrachtet. Die Andeutung einer vermutlichen Herabstufung durch die Watchlist wäre dann als “erwartet” (“unerwartet”) einzuordnen.
Vgl. Hand/Holthausen/Leftwich (1992), S. 734.
Vgl. Hand/Holthausen/Leftwich (1992), S. 741-744.
Vgl. Hand/Holthausen/Leftwich (1992), S. 749-750.
Vgl. Hand/Holthausen/Leftwich (1992), S. 749-750.
Vgl. auch die ähnliche Argumentation bei Ederington/Yawitz (1987), S. 23 54.
Zum Einfluß derartiger Veröffentlichungen vgl. Ball/Kothari (1991), S. 718-736; Chari/Jagannathan/Ofer (1988), S. 101-121; Penman (1987), S. 199-228; Penman (1984), S. 163-183; Chambers/Penman (1984), S. 21-47.
Zeitliche Verschiebungen zwischen dem Eintreten einer Bonitätsänderung und der entsprechenden Ratinganpassung sind sowohl über die Anzahl der zu überwachenden Emissionen, als auch durch die Dauer des EntScheidungsprozesses erklärbar, vgl. Rudolf (1989), S. 161. Nach einer Schätzung von Zonana und Hertzberg werden nur etwa 12% aller Einstufungen jährlich überprüft, vgl. Zonana/Hertzberg (1981). Weinstein nimmt angesichts der großen Zahl von Ratingänderungen, die zeitgleich mit Neuemissionen auftreten, an, daß diese meist aus der Überprüfung eines Schuldners anläßlich einer Neuemission resultiert, vgl. Weinstein (1977), S. 331f.
Vgl. Rudolf (1989), S. 161f; Hettenhouse/Sartoris (1976), S. 69.
Vgl. Weinstein (1977), S. 332f.; Ross (1977), S. 142; Hettenhouse/Sartoris (1976), S. 69.
Vgl. Grier/Katz (1976), S. 239.
Das widerspräche allerdings den Ergebnissen von Hettenhouse und Sartoris, wonach gerade Herabstufungen antizipiert werden.
Vgl. Hornby (1974), S. 467.
Vgl. Brigham/Gapenski (1990), S. 505-507.
Vgl. Altman/Nammacher (1987a), S. 1.
Vgl. z.B. Altman/Nammacher (1987a), S. 1; Rosengren (1993), S. 346; Solomon (1984), S. 127; Hansen (1991), S. 46; Long (1991), S. 372f.
Entgegen der Behauptung von Uhlir/Steiner (1994), S. 58, stehen sie also keinesfalls “außerhalb der Ratingskalen”.
Vgl. Altman/Nammacher (1987a), S. 30; Hansen (1991), S. 46; Weber (1990), S. 52.
Vgl. Asquith/Mullins/Wolff (1989), S. 923.
Ein risikoadäquater Effektivzins kann statt dessen oder zusätzlich auch über ein entsprechendes Emissionsdisagio erzielt werden. Der Nominalzins allein erlaubt deshalb keine Aussage über eine ehemalige oder gegenwärtige Einordnung als “Junk Bond”.
Vgl. Brigham/Gapenski (1990), S. 506; Hansen (1991), S. 51.
Vgl. Weber (1990), S. 52f. und S. 65, sowie Kapitel III.1.4.2.
Ein Beispiel dafür ist die Übernahme von RJR Nabisco durch Kohlberg Kravis Roberts, die mit einem Kaufpreis von rd. 25 Mrd. US-Dollar die bisher größte Transaktion darstellte. Rund 12 Mrd. $ wurden durch Banken und ca. 5 Mrd. $ durch die Emission von Junk Bonds aufgebracht. Vgl. Joseph (1990), S. 122; Perry/Taggart (1990), S. 202.
So etwa Solomon, der sich auf eine Studie im Zeitraum zwischen Januar 1977 und September 1983 bezieht, in dem ein jährlicher Ertrag von durchschnittlich 13,45 % mit hochriskanten Anleihen erzielbar war, während Staatsanleihen gleicher Laufzeit im gleichen Zeitraum nur 8,26 % p.a. erreichten. Dabei sind Ausfälle und Kursverluste bereits berücksichtigt. Vgl. Solomon (1984), S. 135. Zur Performance von Portefeuilles aus hochriskanten Anleihen sowie zur wichtigen Frage der damit verbundenen Meßproblematik vgl. auch Long (1991); Chandy/Cherry (1983); Blume/Keim (1987); Blume/Keim (1990); Blume/Keim (1991); Chandy/Walker (1984); Altman/Heine (1990); Altman/Nammacher (1987b); Altman (1987) und Fitzpatrick/Severiens (1978). Mit Ausfallraten von ratingbeurteilten Emissionen befassen sich darüber hinaus auch Atkinson (1967), Altman (1989), Altman/Nammacher (1985), Asquith/MullinsAVolff (1989), Altman/Nammacher (1987a). Zu Ausfallraten von nicht ratingbeurteilten Emissionen vgl. Rosengren (1993), S. 349-355.
Zahlen für Ende 1991, vgl. Altman (1992), S. 80.
Vgl. Altman/Nammacher (1987b), S. 6-3.
Nennwertsumme der emittierten Papiere, vgl. Altmann (1992), S. 79 und Long (1991), S. 373.
Vgl. Altman (1992), S. 79. Für weitere Marktdaten vgl. auch Asquith/Mullins/Wolff (1989), S. 928f.
Nach einer Erhebung des U.S. General Accounting Office in Zusammenarbeit mit der Securities Exchange Commission stehen mehr als die Hälfte aller “Original Issue” Junk Bonds in Zusammenhang mit Übernahmetransaktionen. Vgl. Burnett/Philippi (1990), S. 149. Altman (1992) schätzt diesen Anteil auf rund zwei drittel, den Anteil an allen Junk Bonds auf rund 50%, vgl. ebd., S. 78. Als Initiator der
erbelebung gilt die mittlerweile bankrotte Investmentbank Drexel Burnham Lambert, die erfolgreich die Idee der Finanzierung durch schon bei ihrer Emission als bonitätsmäßig schwach eingestufte Anleihen propagierte. Vgl. Brigham/Gapenski (1990), S. 506.
Zu den Ursachen vgl. etwa Altman/Nammacher (1987b), S. 169.
Vgl. Altman (1992), S. 78.
Zu den Marktmöglichkeiten von Junk Bonds in Deutschland vgl. Stalmann (1992), S. 526-530.
Vgl. Stalmann (1992), S. 528.
Vgl. Bite (1993a), S. 8-10, sowie Kapitel 1.5.1.2.
Vgl. Bitz (1993a), S. 9.
Im Einzelfall können sich de facto dennoch Einflußmöglichkeiten ergeben, wenn etwa Großkreditgebern oder Vertretern der Konsortialbanken besondere Kontrollmöglichkeiten eingeräumt oder Sitze in Auf sichtsgremien zugestanden werden.
Eine solche Aussage bezieht sich vornehmlich auf den Konkursfall, vgl. McDaniel (1988), S. 218-220. Dewing pointiert seine Ausführungen mit der Formulierung, daß beide Gruppen der “Gnade des Managements ausgeliefert” seien; vgl. Dewing (1953), S. 166-167. Ähnlich argumentiert bereits Berle, der sich allerdings nicht nur auf den Fall ausfallrisikobehafteter Anleihen beschränkt, sondern eine generelle Gemeinsamkeit von Aktien und Anleihen unterstellt; vgl. Berle (1928), S. 156.
Vgl. Dewing (1953), S. 236.
Vgl. Altman/Heine (1990), S. 10; Wolbert (1989), S. 676; Ramaswami (1991), S. 41; Brigham/Gapenski (1990), S. 506; Long (1991), S. 372.
Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1990), S. 841f. und Stalmann (1992), S. 526f.
Vgl. Solomon (1984), S. 135.
Vgl. Weinstein (1985), S. 37; Blume/Keim (1991), S. 86.
Von Zinseinflüssen auf das Unternehmensvermögen des Emittenten, welches wiederum die Kurse seiner Aktien determiniert, kann in der Regel abgesehen werden.
Für empirische Belege vgl. Chandy/Cheny (1983), S. 49.
Vgl. Chandy/Walker (1984), S. 12 sowie den sehr frühen Beleg in der Untersuchung von Macaulay (1938), S. 87.
Vgl. Ramaswami (1991), S. 42; Bookstaber/Jacob (1986a). Daraus wird die Empfehlung abgeleitet, Hedge-Portefeuilles aus Verkaufsoptionen auf Beteiligungspapiere und risikolosen Anleihen zu konstruieren (sog. “Equity-Hedge”), vgl. Ramaswami (1991), S. 43f. Praktisch erfordert der “Equity-Hedge” die Verfügbarkeit von eng mit den riskanten Anleihen korrelierten Beteiligungspapieren. Sie müssen nicht notwendigerweise vom gleichen Emittenten ausgegeben worden sein. Empirische Erhebungen zeigen aber, daß oft nur schwach positive oder wenig signifikante Korrelationen bestehen, vgl. Bookstaber/Jacob (1986a). Außerdem erwies es sich in Kapitel III. 1 als evident, daß Bonitätsänderungen und die daraus resultierenden Kurseffekte bei Anleihen oft zwangsläufig mit entgegengesetzten Kurseffekten bei Beteiligungspapieren einhergehen, so daß andere Autoren sogar soweit gehen, den Kauf von Beteiligungspapieren als Absicherungsstrategie gegen die Wirkung von Bonitätsänderungen zu empfehlen, vgl. Vrjayaraghavan/Snook (1989), S. 57
Vgl. Long (1990), S. 101.
Vgl. Merton (1974), S. 452; Jurgeit (1989), S. 179-185; Chance (1990), S. 266; Ambarish/Subramanyam (1990), S. 81-84. Zur Problematik dieser Interpretation vgl. Kapitel III.2.1
Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1990), S. 841; Stalmann (1992), S. 12-13; Landy/Michel/Shaked (1992), S. 27; Wolbert (1989), S. 676.
Vgl. z.B. Bierman/Hass (1975) oder Yawitz (1977a).
Für empirische Ergebnisse vgl. Lucas/Lonski (1992), S. 7.
Vgl. Schmoll (1991), S. 21; Heno (1983), S. 165.
Vgl. Bruder/Hirt (1990), S. 297; Crabbe (1991), S. 689; Zimmer (1990), S. 16.
So gilt bei Lehn/Poulsen ausschließlich “… a change of corporate control… “ als auslösendes Ereignis. Vgl. Lehn/Poulsen (1991) und dies. (1990).
Bonitätsänderungen, die nur in der Einschätzung einzelner Akteure existieren, können allenfalls marginale Effekte auf den Kurs haben. In Kapitel III. 1 wurde herausgearbeitet, daß das Anleihenrating in der Regel als ein die Markteinschätzung repräsentierendes, einheitlich akzeptiertes Bonitätsurteil anzusehen ist und deshalb dem Ideal einer markteinheitlichen Bonitätswahrnehmung zumindest nahe kommt.
Diese umfassende Begriffsauffassung findet sich bei Brigham/Gapenski (1990), S. 711; Weber (1990), S. 38; Vijayaraghavan/Snook (1989), S. 52; Crighton (1989), S. 18; Rudolf (1989), S. 86 und Ederington/Yawitz (1987), S. 23-27.
So etwa bei Weber ( 1990), S. 38, vorgetragen.
Vgl. die Kapitel III. 1.1.2 bzw. III. 1.2.3. Zu den Ursachen von “Event Risks” vgl. auch Fabozzi/Wilson/Sauvain/Ritchie (1991), S. 277.
Vgl. die ähnlichen Beispiele bei Rudolf (1989), S. 63, bzw. Zellweger (1983), S. 34-36.
So wurde etwa eine Anleihe der Mamille Corporation (USA) 1982 durch Asbesthaftpflichtklagen gegen die Gesellschaft notleidend.
Besonders schwerwiegende finanzielle Folgen können etwa bei nuklearen Störfällen auftreten, vgl. Ederington/Yawitz (1987), S. 23-27 und Vijayaraghavan/Snook (1989), S. 52.
Vgl. Bitz (1988), S. 9-10; Rudolph (1982), S. 327.
Vgl. Smith/Warner (1979), S. 118f.
Vgl. Smith/Warner (1979), S. 131-137; Rudolph (1982), S. 327.
Vgl. Smith/Warner (1979), S. 131-135.
Vgl. Srnith/Warner (1979), S. 136-137.
Vgl Cook/Martin (1991), S. 114-119.
Vgl. Altman/Nammacher (1987a), S. 171; Milde (1990), S. 7.
Zu den gesellschaftsrechtlichen Beschränkungen und deren Auswirkungen vgl. Drukarczyk (1993), S. 43-49.
Beteiligungen des Schuldners an anderen Unternehmen, die ebenfalls im Zusammenhang mit dem Handel von Unternehmen stehen und Bonitätsänderungsrisiken auslösen können, werden hier nicht betrachtet. Zwar kann auch die Beteiligungspolitik des Schuldners Einfluß auf dessen Bonität nehmen. Dies ist aber nur dann der Fall, wenn dadurch risikoärmere Vermögenspositionen aufgegeben werden, so daß diese Variante eher dem Problembereich der Risikoerhöhung zuzurechnen ist. Reichen vorhandene Aktiva zur Finanzierung einer Beteiligung nicht aus und werden zusätzliche Verbindlichkeiten aufgenommen, können sich dadurch wiederum gläubigerschädigende Effekte einstellen. Diese Wirkung ist dann aber letztlich nicht mehr der Beteiligungspolitik, sondern der veränderten Verschuldungspolitik zuzuordnen.
Vgl. Crabbe (1991), S. 690.
Zu den Ursachen des raschen Wachstums von Mergers and Acquisitions-Aktivitäten in den achtziger Jahren vgl. Altman/Nammacher (1987a), S. 169-171.
Zum Ablauf eines Leveraged Buyout vgl. die Falldarstellung der Wieboldt Stores, Inc., bei Goulet (1990), S. 262-268.
Vgl. Goulet (1990), S. 258; Lehn/Poulsen (1990), S. 199; Weber (1990), S. 29f; Cook/Easterwood/Martin (1992), S. 102.
Vgl. Drukarczyk (1993), S. 20f.
Solche Fälle werden deshalb häufig auch als “Management Buyouts” bezeichnet, vgl. Weber (1990), S. 35; Drukarczyk (1993), S. 20; Fanselow (1993), S. 384. Für einen Überblick über Motive und Merkmale von Management Buyouts vgl. DeAngelo/DeAngelo (1987).
Vgl. Berg/Müller (1990), S. 649.
Diese stellt also ein reines Kaufvehikel dar und wird deshalb auch als “shell corporation” bezeichnet, vgl. Drukarczyk (1993), S. 23.
Vgl. Berg/Müller (1990), S. 648. Eine derartige Besicherung bedarf also nicht mehr der Zustimmung durch die Zielgesellschaft. Sie greift nur bei erfolgreicher Übernahme. Scheitert die Übernahme, ist die Fremdmittelaufnahme des Kaufvehikels gar nicht mehr erforderlich.
Vgl. Berg/Müller (1990), S. 649. Die LBO-Welle gilt als wichtigste Ursache des Wachstums des Junk Bond-Marktes und als Initiator des “Original Issue High Yield Bond”-Sektors.
Vgl. Graebner (1991), S. 76.
Vgl. Bressmer/Moser/Sertl (1989), S. 163.
Vgl. Goulet (1990), S. 258f..
Vgl. Altman/Nammacher (1987a), S. 7f. und 187.
Vgl. Bruder/Hirt (1990), S. 296.
Vgl. Smith/Warner (1979), S. 136-138.
Vgl. Lehn/Poulsen (1991), S. 646. So fielen die Anleihekurse von RJR Nabisco in kurzer Zeit um fast 20 %, nachdem der LBO zum erstenmal angekündigt wurde. Die Anleihegläubiger verloren schätzungsweise 1 Milliarde US-Dollar beim Nabisco-LBO. Für die statistische Analyse von Übernahme-und Übernahmeankündigungseffekten auf den Kurs von Anleihen vgl. Masulis (1980), S. 167-173; Asquith/Kim (1982), S. 1216-1222; Crabbe (1991), S. 690-696; Asquith/Wizman (1990), S. 200-211.
Entnommen aus: Vijayaraghavan/Snook (1989), S. 55. Abgebildet wird der Renditeunterschied in Basispunkten zwischen der 93/8%-Anleihe mit Fälligkeit im April 2016 und einer 87/8%-US-Staatsanleihe mit Fälligkeit im August 2017.
Für einen Überblick vgl. Kaiser (1994), S. 94-97 oder Berkovitch/Khanna (1990).
Aktienrückkäufe in größerem Umfang sind in den USA möglich, nach deutschem Aktienrecht jedoch dem Anlaß und dem Umfang nach streng eingeschränkt.
Vgl. Brealey/Myers (1991), S. 841.
So im Fall des Kampfes der Phillips Petroleum Corp. zur Abwehr von Mesa Petroleum Corp. im Jahr 1985. Vgl. Brealey/Myers (1991), S. 841f.
Vgl. Brealey/Myers (1991), S. 841.
“when the merger motive is to eliminate inefficiency or distribute excess cash, the target’s best defense is to do what the bidder would do, and thus avoid the cost, confusion, and random casualties of a takeover battle.”, Brealey/Myers (1991), S. 841.
Vgl. McDaniel (1988), S. 207.
Vgl. z.B. Vijayaraghavan/Snook (1989), S. 55.
Entnommen aus: Vijayaraghavan/Snook (1989), S. 56. Renditeunterschiede in Basispunkten, bezogen auf US-Staatsanleihe (87/8%, fällig August 2017).
Vgl. Lehn/Poulsen (1990), S. 209. Die Problematik solcher Messungen, insbesondere die der Festlegung der Meßzeitpunkte, kann hier nicht weiter diskutiert werden. Es ist jedoch offensichtlich, daß derartige Angaben nur mit Vorbehalten betrachtet werden können.
Vgl. McDaniel (1988), S. 205. Für eine im Hinblick auf die beteiligten Interessengruppen umfassende Analyse der Auswirkungen von Unternehmensübernahmen auf den Wert von Aktien, Wandelanleihen und nicht wandelbaren Anleihen bei übernehmender und übernommener Gesellschaft vgl. Dennis/McConnell (1986).
Vgl. Lehn/Poulsen (1990), S. 209.
Vgl. Hörnig (1985), S. 18f.
Die Zusammenfassung von Unternehmungen, deren Erträge nicht vollständig positiv korreliert sind, fuhrt zur Senkung des Ausfallrisikos der Gesamteinheit im Vergleich zu zwei einzeln agierenden Unternehmungen, vgl. Lewellen (1971), S. 531-533; Higgins/Schall (1975), S. 97 und Galai/Masulis (1976), S. 66-69. Diversifikationseffekte werden in Zusammenhang mit LBO’s in der Literatur auch als sog. “Coinsurance effect” diskutiert, vgl. Kim/McConnell (1977), S. 349; Cook/Martin (1991), S. 110f.
Vgl. Cook/Martin (1991), S. 110.
Vgl. Hite/Owers (1983), S. 409; Weber (1990), S. 29.
Vgl. Hite/Owers (1983), S. 409-410.
Vgl. Galai/Masulis (1976), S. 69; Hite/Owers (1983), S. 412.
Im weitesten Sinne können auch Brancheneffekte als Determinanten dieser Gefahr verstanden werden. Zur Rolle von Ausstrahlungseffekten auf das Schuldnerunternehmen durch Übernahmen, die innerhalb der gleichen Branche stattfinden, vgl. Abschnitt III. 1.4.2.
Vgl. Crighton (1989), S. 20.
Vgl. Crighton (1989), S. 20.
Zur Rolle des Börsenwertes vgl. Epstein (1989), S. 46-48.
Vgl. z.B. Crighton (1989), S. 20.
Vgl. z.B. Crighton (1989), S. 20; Herman (1988), S. C23; McGoldrick (1989), S. 19f.; Weber (1990), S. 33.
Vgl. Zimmer (1990), S. 16.
Vgl. Zimmer (1990), S. 15-16. Von einer generellen Renditeerhöhung bei allen Bonitätsstufen geht Weber (1990), S. 38f. aus. Er bezieht sich dabei auf eine nicht näher spezifizierte Umfrage der Financial Security Assurance, New York (FSA) bei institutionellen Investoren Nordamerikas, Asiens und Europas.
“Having learned the hard lesson that the strong can abruptly become the weak, investors in the bond market tend to discount the bonds of financially strong firms”, Zimmer (1990), S. 22.
Vgl. Zimmer (1990), S. 16 und Warga/Welch (1991). Eine formale Analyse des ausfallrisikoabhängigen Kurseffektes erfolgt in Kapitel III 2
Vgl. Zimmer (1990), S. 16-21.
Vgl. Abschnitt 1.3.2.3 und die dort genannte Literatur.
Vgl. Everling (1991a), S. 121; Hand/Holthausen/Leftwich (1992), S. 734.
Vgl. Everling (1991a), S. 122.
Vgl. Steiner (1992), S. 511.
Vgl. Everling (1991a), S. 58; Zimmer (1990), S. 16.
Vgl. Hessol et al. (1989), S. 11; Crabbe (1991), S. 698; Hessol/Samson (1989), S. 1f.; Samson (1990), S. 26-28.
Vgl. Hoffmann (1991), S. 67.
Vgl. Bruder/Hirt (1990), S. 297. Im Anhang befindet sich eine Auflistung aller Stufen und der entsprechenden Erläuterungen.
Vgl. Retkwa (1990), S. 49.
Gerade die Berücksichtigung der Unsicherheit in bezug auf Zahlungsansprüche aus einer Anleihe scheint es zunächst nahezulegen, deren Wert unter Zuhilfenahme der Optionspreistheorie mit direktem Bezug auf das Unternehmensvermögen zu ermitteln, denn Prinzipien der Optionsbewertung sind grundsätzlich auch auf Fremdfinanzierungsfazilitäten anwendbar und können dort zu schlüssigen Ergebnissen führen, wie etwa Jurgeit (1989), S. 175-198, zeigt [für einen optionstheoretischen Bewertungsrahmen von Verbindlichkeiten vgl. Bookstaber/Jacob (1986b), sowie grundlegend Merton (1974)]. Die Anwendung der Optionsbewertung ist allerdings hier nicht nur mit wesentlichen Nachteilen verbunden, sondern führt auch zu einem sachlichen Widerspruch. Zu den Nachteilen zählen — neben der Kritik an den speziellen Bewertungsverfahren selbst — eine Reihe von realitätsfremden Einschränkungen: — Der Wert des Unternehmensvermögens und aller darauf bezogenen Ansprüche muß bekannt sein — Die Berücksichtigung von Sicherungsvereinbarungen ist nur unter sehr restriktiven Bedingungen möglich [vgl. im Einzelnen Jurgeit (1989), S. 199-202] — Optionstheoretisch fundierte Anleihebewertungsmodelle kaprizieren sich fast ausschließlich auf Nullkuponanleihen. Eine Erweiterung auf Kuponanleihen erhöht den Analyseaufwand drastisch, weil jede Kuponzahlung als eigenständiger Zwei-Zeitpunkte-Zahlungsstrom aufzufassen und zu untersuchen ist. Kuponanleihen müssen dabei gedanklich als Bündel einzelner Nullkuponanleihen betrachtet werden. Eine praktikable Formel zur Bewertung einfacher Kuponanleihen existiert bisher nicht. Derartige Bewertungsansätze lassen im Rahmen dieser Arbeit mithin kaum noch griffige und verallgemeinerbare Ergebnisse erwarten [vgl. Fons (1990), S. 39, Fußnote 5]. Von entscheidender Relevanz für die Nichtanwendbarkeit der Optionsbewertung erweist sich jedoch ein sachlicher Widerspruch: Für einen Optionär ist die Wertentwicklung des dem Optionskontrakt zugrundeliegenden Basisobjekts typischerweise nicht beeinflußbar. Sie stellt statt dessen ein aus seiner Sicht exogen bestimmtes Datum dar. Dementsprechend kann der Stillhalter des Kontraktes davon ausgehen, daß eine Weitbeeinflussung weder durch ihn selbst, noch durch den Optionär stattfindet. Es handelt sich sozusagen um entgegengesetzte Wetten auf die Wertentwicklung des Basisobjekts. Faßt man aber Anleihegläubiger als Stillhalter eines Optionskontraktes mit den Anteilseignern des Schuldnerunternehmens auf, wird genau diese zentrale Annahme einer “fairen Wette”, deren Ausgang durch die Wetter nicht beeinflußbar ist, verletzt, weil der Status der Anteilseigner vor allem durch ihre Einflußmöglichkeit auf die Unternehmenspolitik und damit auch auf die Wertentwicklung des Unternehmensvermögens gekennzeichnet ist. Die Anleihebewertung auf der Grundlage von Optionswerten erscheint damit generell als problematisch. Die weiteren Ausführungen stellen den optionsähnlichen Charakter von ausfallrisikobehafteten Anleihen keineswegs in Frage, knüpfen aus diesen Gründen allerdings nicht an optionstheoriegeleitete Bewertungsansätze an. Soweit es der Veranschaulichung dient, wird dieser Aspekt im folgenden aber noch aufgegriffen.
Vgl. Krümmel (1976), Sp. 498; Gischer (1988), S. 65; Fischer (1989), S. 271-273.
Vgl. Krümmel (1976), Sp. 498f.; Jaffee/Russell (1976), S. 652; Gischer (1988), S. 65f.; Fischer (1989), S. 273f. und 278-286.
Vgl. Stiglitz/Weiss (1981).
Die Einschätzung der Ausfallgefahr kann nur auf jenen Informationen beruhen, die den Anlegern zugänglich sind, vgl. Fisher (1959), S. 221. Grundsätzlich erfolgt ein Ausfall immer dann, wenn der Wert der Vermögensgegenstände geringer als die eingegangenen Verpflichtungen ist. Deren Wert hängt von ihrer Ertragskraft ab. Das Ausfallrisiko wird also durch die Wahrscheinlichkeit bestimmt, daß die Unternehmenserträge nicht zur Bedienung der Ansprüche aus dem festverzinslichen Wertpapier ausreichen, vgl. Fisher (1959), S. 222. Für einfache Verfahren der Kreditvergabepraxis zur Ableitung von Ausfallwahrscheinlichkeiten vgl. Strack (1977), S. 49-56.
Eine realistischere Verfeinerung dieser Annahme erfolgt in Kap. III.2.4.
Mithin ergibt sich die Wahrscheinlichkeit, daß die n-te noch ausstehende Zahlung planmäßig erfolgt, aus (l-w)n. Einen ähnlichen Modellansatz benutzen Bierman/Hass (1975), S. 758 und Yawitz (1977a), S. 482-484.
Im Gegensatz zu der beim Rating verwendeten ordinalen Skalierung von Bonität zeigt der Rentenhandel, daß Bonität auch innerhalb der Ratingkategorien differenziert beurteilt werden kann, de facto also nicht ordinalskaliert ist, sondern ein Kontinuum darstellt; Vgl. Ross (1976), S. 132.
Vgl. Weber (1990), S.56f.
Vgl. ähnlich Rudolf (1989), S. 59.
Vgl. Bierman/Hass (1975), S. 757.
Vgl. Fons (1987), S. 84.
Vgl. Bierman/Hass (1975), S. 759.
Vgl. Fisher (1959), S. 222.
Zu den Begriffen Erwartungswert und Risikoneutralität vgl. Bitz (1981), S. 47, 424 und 427f.
Hinreichende empirische Belege für diese Annahme wurden in Abschnitt 1.3.2.2 dieses Kapitels dargestellt.
Vgl. Kapitel III.1.3.2.2.
Zur Rolle derartiger Faktoren vgl. Fons (1987), S. 94-96; Barret/Kolb (1986), S. 107-118; Cook/Hendershott (1978), S. 1173-1186: Jaffee (1975), S. 309-325.
Interessanterweise wächst der erste Summand im Bereich von 0 ≤ w ≤ 1/T mit höherer AusfallwahrscheinT lichkeit w — ein Effekt, der durch ein gleichzeitiges Absinken der übrigen Summanden überkompensiert wird.
R=Q-1. Die vom Anleger verlangte Risikoprämie ergibt sich dabei aus der Differenz (R — r).
Vgl. exemplarisch etwa Fons (1987), S. 81f; Cox/Rubinstein (1985), S. 379-383; Klug (1985), S. 60-78; Wilhelm (1983), S. 181-225; Klug (1982), S. 56-58 u. S. 597-599; Smith (1980), S. 340; Smith (1979), S. 92; Ross (1977), S. 189; Yawitz (1977a), S. 482-489; Smith (1976), S. 43; Bierman/Hass (1975), S. 757f; Merton (1974), S. 454-460; Fisher (1959), S. 221.
Vgl. Uhlir/Steiner (1994), S. 57.
Vgl. Fisher (1959), S. 217. Der von Fisher neben Ausfallrisiko und Verlustumfang bei einfachen Kuponanleihen vermutete Einflußfaktor Marktgängigkeit wird hier vernachlässigt. Die Untersuchung von Silvers zeigt, daß die Marktgängigkeit entgegen der Annahme von Fisher keine nennenswerte Rolle für die Höhe der Risikoprämie spielt, vgl. Silvers (1973), S. 950f.
Die Ausführungen von Hax implizieren irrigerweise, Ursache für die Existenz von Risikoprämien sei Risikoscheu der “Kapitalanleger”, vgl. Hax (1993), S. 419. Richtig ist, daß auch von allein am μ-Krite-rium orientierten, d.h. risikoneutralen Investoren Risikoprämien verlangt werden. Deren Höhe ist, wie Hax richtig anmerkt, letztlich von den Eigenschaften der Wahrscheinlichkeitsverteilungen der unsicheren Zahlungen abhängig, vgl. Hax (1993), S. 420. Risikoaversion würde die verlangte Risikoprämie c.p. erhöhen, vgl. Bierman/Hass (1975), S. 757.
Vgl. Gebhardt (1993), S. 453; Fons (1987), S. 84-86; Brealey/Myers (1991), S. 202-205.
Relevant sind dabei insbesondere die Annahme einer über alle Perioden identischen Überlebenswahrscheinlichkeit (1-w) sowie einer für jeden denkbaren Ausfallzeitpunkt angenommenen Befriedigungsquote von Null, vgl. Jonkhart (1979), S. 259f. und Chen (1978), S. 875.
Vgl. auch Yawitz (1977a) und Bierman/Hass (1975), die mit ähnlichen Modellansätzen arbeiten und dies als zentrales Ergebnis herausstellen.
Vgl. Yawitz (1977a), S. 483.
Aus Letzterem folgt insbesondere, daß höhere Rückflüsse generell niedrigeren vorgezogen werden.
Vgl. Ambarish/Subramanyam (1990), S. 80-82; Merton (1974), S. 452-455. Zur Problematik von Ansätzen der Optionsbewertung in Zusammenhang mit Verbindlichkeiten vgl. Abschnitt III.2.1.
Dabei sei unterstellt, daß keine vorrangigen anderen Ansprüche gegen den Emittenten bestehen, vgl. Brealey/Myers (1991), S. 582f; Merton (1974), S. 453.
Vereinfachend sei hier (wie in der Literatur üblich) eine Nullkuponanleihe unterstellt. Die Argumentation läßt sich in gleicher Weise für Kuponanleihen aufrechterhalten, wird aber ungleich komplexer, weil dabei jede einzelne Kuponzahlung Optionscharakter hat und deshalb von einem Bündel von Optionskontrakten auszugehen ist.
Vgl. Ambarish/Subramanyam (1990), S. 81-84; Chance (1990), S. 266; Jurgeit (1989), S. 179-185.
Vgl. Jurgeit (1989), S. 179, Chance (1990), S. 266.
Vgl. Ambarish/Subramanyam (1990), S. 81f.
Zu den Handlungsmöglichkeiten der Gläubiger zur wenigstens teilweisen Befriedigung ihrer Ansprüche vgl. Landy/Michel/Shaked (1992), S. 27-36.
Eine Ausnahme bildet der wohl hypothetische Fall eines an den Zahlungsverzug anknüpfenden Gläubigerkündigungsrechtes.
Es existiert sogar ein Index für solche Wertpapiere, vgl. Altman (1993), S. 57-60.
Einen ähnlichen Ansatz verwendet Yawitz zur Analyse von Risikoprämien, vgl. Yawitz (1977a), S. 484-488. Vermutlich aus Vereinfachungsgründen wird dort allerdings unterstellt, daß unmittelbar nach Auftreten eines Ausfalls eine anteilige Quote des Betrages von N(l+c) gezahlt werde. Dieses Vorgehen ist zumindest aus zwei Gründen völlig unrealistisch: Zum einen wird dabei ein vorzeitiges Laufzeitende impliziert, das der Wirklichkeit notleidender Anleihen widerspricht. Zum anderen bedeutet dies eine zwar nur anteilige, aber dennoch vorzeitige Rückzahlung des Tilgungsbetrages N. Bei hinreichend großer Quote von a bzw. einer genügend langen Restlaufzeit, d.h. wenn N(l+c)<Kw gilt, können sich Anleiheinhaber durch den Ausfall vermögensmäßig sogar verbessern — eine völlig unplausible Konsequenz. Die Anleihegläubiger können die Leistung der Rückzahlung de facto erst bei Fälligkeit fordern, vgl. auch Daeniker (1992), S. 193.
Für den Grenzfall von α= 1 vereinfacht sich Kw zu KINW =
Die Differenz zwischen K(w=0) und K=N/qT ergibt sich aus
Für einen ähnlichen methodischen Ansatz vgl. Bitz/Hemmerde/Rausch (1986), S. 24f.
Vgl. Bitz (1981), S. 31-33.
Z.B. führt eine Senkung der Bonität, ausgedrückt in einer Erhöhung von p=0,02 auf p=0,03 bei kp= −350 zu einer Kurssenkung um näherungsweise 3,5 Prozentpunkte.
Eine Senkung der Bonität um Δp=0,01 führt demzufolge z.B. bei lp= −3,85 zu einer Kurssenkung um näherungsweise 3,85 Prozent des bisherigen Kurswertes. Hierbei gelten die gleichen Einschränkungen bezüglich der Approximationsgüte wie bei kp.
Vgl. Anhang A4.
Vgl. den vorangegangenen Abschnitt.
Vgl. Anhang A4.
Vgl. Weinstein (1985), S. 39.
Vgl. Weinstein (1985), S. 38.
z stellt lediglich eine Hilfsvariable dar, die der übersichtlicheren Schreibweise dient. Zur Herleitung vgl. Anhang A4.
Der Achsenschnittpunkt läßt sich allgemein ermitteln mit lim bp =
Vgl. Grier/Katz (1976), S. 233-235; Cook/Easterwood/Martin (1992), S. 108; Warga/Welch (1991), S. 14; Weinstein (1985), S. 38f.
Vgl. Grier/Katz (1976), S. 233-235; Warga/Welch (1991), S. 14; Brigham/Gapenski (1990), S. 711
Vgl. Weinstein (1985), S. 38f.
Vgl. Anhang A4.
So eine empirische Aussage im Rahmen der Arbeit von Warga/Welch (1991). Eine ähnliche Vermutung äußert Zimmer (1990), S. 16-21, allerdings bezieht er sich auf eine weitaus schwächere Argumentation, vgl. Abschnitt 1.4.3 dieses Kapitels.
Diese Argumentation führt mitunter zu der Empfehlung, Junk Bonds als Schutz vor Event Risks zu erwerben, vgl. Vijayaraghavan/Snook (1989), S. 58.
Vgl. Johnson (1967), S. 329.
Herleitung und Argumentation analog zu 111.54, vgl. auch Anhang.
So könnten Anleihen von Kreditinstituten, privaten Energieversorgungsunternehmen oder öffentlichen Dienstleistungsunternehmen in den USA wegen strengerer aufsichtsrechtlicher Regelungen als weniger bonitätsänderungsgefährdet betrachtet werden, vgl. Brigham/Gapenski (1990), S. 711; Grier/Katz (1976), S. 235; Howe (1991), S. 347.
Vgl. Kapitel II.3 dieser Arbeit. Zur Systematisierung von Termingeschäften vgl. Bitz (1993b), S. 656f.
Funktional ähnlich wie Optionen wirken Delkredereversicherungen des Ausfallrisikos von Anleihen. Durch Zahlung einer Versicherungsprämie überwälzt der Gläubiger bonitätsbedingte Risiken auf den Versicherer, der im Falle der Nichterfüllung der Gläubigeransprüche durch den Schuldner für dessen Verpflichtungen eintritt. Dieses aus dem Bereich der Kreditversicherung bekannte Prinzip kommt als Finanzgarantieversicherung zunehmend auch in Verbindung mit Anleihen zum Einsatz, vgl. Carl (1992), S. 178-181.
Vgl. Kapitel II.3 und die dort genannte Literatur.
Zu den Ursachen vgl. Abschnitt III. 1.4.
Als Differenz aus Rentabilität und bei Kontraktabschluß gültigem risikolosen Marktzins.
Vgl. Ramaswami (1991), S. 42-44.
Vgl. Kapitel III.1.3.3.3.
Vgl. Ramaswami (1991), S. 42.
Vgl. Bitz (1993b), S. 650; Grebe (1993), S. 54; Brealey/Myers (1991), S. 137 sowie grundlegend Sharpe (1970); Sharpe (1963); Markowitz (1970) und Markowitz (1952).
Vgl. Bitz (1993b), S. 650; Bitz (1993c), Sp. 1977-1980; McEnally/Boardman (1979), S. 34.
Vgl. Blume/Keim (1987), S. 33; McEnally/Boardman (1979), S. 34. Die Aussage von Weinstein (1987), daß Diversifikationseffekte bei Junk Bonds nur begrenzt möglich seien, weil deren Risiko fast ausschließlich systematischer Art sei, erklärt sich vor dem Hintergrund einer fehlenden Unterscheidung zwischen Zins-und Bonitätsänderungsrisikokomponenten. Es wurde nur das in der Stichprobe weitgehend aus nicht diversifizierbaren Zinsänderungsrisiken und emittentenübergreifenden konjunkturellen Risiken bestehende Gesamtrisiko betrachtet, vgl. Weinstein (1987), S. 79f. Tatsächlich ist davon auszugehen, daß Bonitätsänderungsrisiken zum weitaus überwiegenden Teil unsystematischer und damit diversifizierbarer Art sind. Systematische Komponenten bonitätsbezogener Risiken lassen sich allenfalls auf gesamtwirtschaftliche Einflüsse zurückführen, die sich mehr oder weniger stark auf die Bonität aller Gläubigerpapiere auswirken. Allerdings sind selbst diese Effekte empirisch noch unklar. Vgl. dazu die abweichenden Ergebnisse bei Weinstein (1981), S. 258 und Reilly/Joehnk (1976), S. 1399.
Vgl. Schmidt (1981a), S. 140.
Für eine formale Darstellung der Asymmetrien in bezug auf Informationen, Einfluß und Betroffenheit vgl. Bitz (1988), S. 4-11.
Vgl. Pratt/Zeckhauser (1985), S. 35.
Zur Problematik anderer, unterschiedlich weiter Auslegungen des Begriffs “Prinzipal-Agenten-Beziehungen” vgl. Schneider (1992), S. 617f.
Vgl. Pratt/Zeckhauser (1985), S.2.
Vgl. Hax et al. (1988), S. 708.
Vgl. Hartmann-Wendels (1990), S. 229f.
Exakter gefaßt, handelt es sich hier um eine Vielzahl von Prinzipalen, was die Situation zum Vorteil des Schuldners weiter verschärft, wie Stiglitz (1985) zeigt. Stiglitz spricht hier von einem “multiple principal agent model”, vgl. ebd., S. 142.
Vgl. Arrow (1985), S. 37.
Vgl. Bitz (1988), S. 4-11. Typisch für solche Verhältnisse ist neben der Gläubiger-Schuldner-Beziehung insbesondere auch die Beziehung zwischen Anteilseignern und Management einer Kapitalgesellschaft, vgl. Neus (1989); Hax et al. (1988); Schmidt (1988); Jensen/Meckling (1976); Fama (1980); Zechner (1982); Ross (1977). Zur Analyse von Gläubiger-Emittenten-Beziehungen wird im folgenden vereinfachend unterstellt, daß die Interessen von Managern und Eigenmittelgebern vollständig gleichgerichtet sind, so daß nur noch die Beziehung zwischen Schuldnerunternehmen und Fremdmittelgebern zu betrachten ist.
Vgl. Arrow (1985), S. 38-42.
Vgl. Hartmann-Wendels (1990), S. 229, Bitz (1988), S. 10-11.
Arrow (1985), S. 38. Zum Begriff des “moral hazard” vgl. auch Hax et al. (1988), Green/Talmor (1986), Gavish/Kalay (1983), Schmidt (1981a), Schmidt (1981b), Eisen (1981), Fama (1980) und Jensen/Meckling (1976).
Der Rückzug vom Markt als Möglichkeit zum Schutz vor informationsbedingten Risiken und die entsprechenden Folgen für das Marktgleichgewicht sind beschrieben bei Akerlof (1970). Als abgeschwächte Form des Schutzes kann eine durch eine Risikoprämie erhöhte Verzinsung der eingesetzten Mittel angesehen werden, vgl. Schmidt (1981b), S. 191.
Dieser Grundgedanke ist kennzeichnend für die sogenannte neo-institutionalistische Finanzierungstheorie. Die Bezeichnung “neo-institutionalistisch” leitet sich daraus ab, daß in dieser Theorie, anders als in der neoklassischen Finanzierungstheorie, erstmals real existierende Institutionen wie etwa Finanzintermediäre oder Kreditsicherheiten nicht nur berücksichtigt, sondern auch aus der Theorie heraus erklärbar werden, vgl. Schmidt (1981a), S. 137. Dadurch wird auch die Diskrepanz zwischen der neoklassischen Finanzierungstheorie als institutionenfreier Finanzierungstheorie und der reinen Finanzierungs-Institutionenlehre überwunden.
vgl. Rudolph (1982), S. 321f.; Krümmel (1976), Sp. 501f.
Vgl. Schmidt (1981c), S. 571.
Vgl. Kaas (1991), S. 360f; Spremann (1990), S. 579f.; Hartmann-Wendels (1990), S. 232f.; Gischer (1988), S. 102f. Der Signaling-Ansatz wurde ursprünglich für den Arbeitsmarkt entwickelt, vgl. Spence (1974).
Vgl. Schmidt (1981c), S. 571.
Vgl. Spremann (1990), S. 580; Hartmann-Wendels (1990), S. 232.
Vgl. Rudolph (1984), S. 33-37.
Vgl. Schmidt (1981a), S. 145; Schmidt (1981c), S. 571.
Im Interesse analytischer Präzision erscheint es sinnvoll, auch hier deutlich zwischen der Sicherheit originärer Zahlungsansprüche und den aus bestimmten Besicherungen ableitbaren sekundären Zahlungsansprüchen zu unterscheiden, denn letztere weisen in der Regel keinen unmittelbaren Zusammenhang mit einer möglicherweise Zahlungsausfälle auslösenden Geschäftsentwicklung des Schuldners auf. Statt dessen bilden durch Besicherungen eingeführte Sekundäransprüche quasi ein Auffangnetz für unerfüllte primäre Zahlungsansprüche. Die im Modell durch die Ausfallwahrscheinlichkeit w und die Deckungsquote a ausgedrückte Bonität quantifiziert die Sicherheit des grundsätzlichen, primären Anspruchs der Gläubiger auf die aus einer Anleihe abgeleiteten Zahlungen ohne Besicherung.
Zur grundlegenden Differenzierung zwischen emissionsvertraglichen und deliktischen Ansprüchen der Anleihegläubiger vgl. Elle (1966), S. 36-45.
Vgl. ähnlich Rudolph (1984), S. 18-21. Die hier intendierte Systematik von Gläubigerschutzvereinbarungen deckt sich allerdings nicht immer mit der von Rudolph dargestellten. Während Rudolph unter “Kreditsicherheiten im engeren Sinne” stellenweise ausschließlich die Reservierung bestimmter Vermögensgegenstände versteht, wird der Typus “Besicherung im engeren Sinne” hier weiter gefaßt und enthält auch die bei Rudolph z. T. separat ausgewiesenen Haftungszusagen und Garantien. Die Systematik bei Rudolph ist jedoch widersprüchlich, da er den Begriff “Kreditsicherheit im engeren Sinne” einmal ausschließlich auf Reservierungstatbestände, an anderer Stelle aber zusätzlich auch auf Haftungszusagen und Garantien bezieht; Vgl. Rudolph (1984), S. 21.
Vgl. Stier (1970), S. 36.
Vgl. Gebhardt (1993), S. 462f. Derartige Emissionsklauseln sind rechtlich verpflichtende Vereinbarungen zwischen Emittent, Gläubigern und dem die Rechte der Gläubiger verwaltenden Treuhänder. Sie regeln die Anspüche der Gläubiger im Detail und sollen wie klassische Sicherheiten dazu beitragen, Interessenkonflikte zwischen Gläubiger und Schuldner abzubauen.
“A bond covenant is a provision. which restricts the firm from engaging in specific actions after the bonds are sold”, Smith/Warner (1979), S. 117.
Z.B. bei unbedingtem Kündigungsrecht der Gläubiger.
Vgl. dazu insbesondere Rudolph (1984), S. 30-37. Solche sekundären Effekte werden im Detail bei der Darstellung der Besicherungsmaßnahmen erläutert.
Vgl. Bitz (1993a), S. 53-55.
Vgl. Adams (1980), S. 108.
Vgl. Schmidt (1981a), S. 147.
Hier sind insbesondere potentielle Unternehmenskäufer zu nennen, vgl. Kapitel III. 1.4.2.
Im Sinne eines zeitlichen Grenzfalls.
Zu Ausübung und Schutz der Gläubigerrechte bei Ausfällen vgl. Horn (1972), S. 43-54.
Für entsprechende Darstellungen vgl. Harter et al. (1990), Stier (1970) und Holschuh (1993), die sich mit den Usancen am deutschen Rentenmarkt befassen, Horn (1972), der internationale Anleihen betrachtet, sowie Howe (1991), die insbesondere die US-amerikanischen Verhältnisse skizziert.
Vgl. z.B. Cook/Easterwood/Martin (1992), S. 102; Asquith/Wizman (1990), S. 195.
So etwa im Fall der Klage des Versicherungskonzerns Metropolitan Life gegen RJR Nabisco, vgl. Lehn/Poulsen (1991), S. 655; Brealey/Myers (1991), S. 603.
Zu den Gründen vgl. auch Jarrell/Brickley/Netter ( 1988) und Netter ( 1990). Es ist ausdrücklich darauf hinzuweisen, daß je nach Ausgestaltung der Klausel auch andere, nicht übernahmeinduzierte Bonitätsverschlechterungen mit abgedeckt werden können.
Vgl. Abschnitt 1.4.2.
Vgl. McDaniel (1988), S. 207.
Vgl. Lehn/Poulsen (1991), S. 658. Eine Vielzahl institutioneller Anleger ist durch Satzungsbestimmungen mittlerweile daran gebunden, nur Anleihen mit derartigen Verpflichtungserklärungen zu erwerben, vgl. Bruder/Hirt (1990), S. 301.
Vgl. Asquith/Wizman (1990), S. 203-207.
Vgl. Lehn/Poulsen (1991), S. 648 und 662.
Vgl. Asquith/Wizman (1990), S. 196.
Vgl. Kahan/Klausner (1993), S. 936f.
Als ebenfalls unmittelbar an einen Bonitätsindikator anknüpfende Variante sind auch Klauseln denkbar, die den Anstieg des Verschuldungsgrades regulieren, vgl. Star (1988), S. 22.
Dabei können sowohl Verhaltensweisen des Schuldners, als auch die eines außenstehenden Dritten von Bedeutung sein.
I.d.R. in Form eines “hostile control change”, d.h. einer “feindlichen” Übernahme, vgl. Kahan/Klausner (1993), S. 951.
Vgl. auch Kahan/Klausner (1993), S. 955.
Vgl. Bruder/Hirt (1990), S. 298, Crabbe (1991), S. 697.
Vgl. Kahan/Klausner (1993), S. 952.
Vgl. Crabbe (1991), s. 697.
Vgl. Bruder/Hirt (1990), S. 298; Lehn/Poulsen (1991), S. 658.
Vgl. Bruder/Hirt (1990), S. 298; Lehn/Poulsen (1991), S. 658.
Vgl. Bruder/Hirt (1990), S. 298.
Vgl. Retkwa (1990), S. 49.
Vgl. Asquith/Wizman (1990), S. 199.
Vgl. Asquith/Wizman (1990), S. 199; Lehn/Poulsen (1991), S. 672.
Vgl. Retkwa (1990), S. 49.
Vgl. Vijayaraghavan/Snook (1989), S. 58f.; Kahan/Klausner (1993), S. 952.
Vgl. Bruder/Hirt (1990), S. 298; Lehn/Poulsen (1991), S. 658.
Vgl. Retkwa (1990), S. 49, Star (1988), S. 22.
Vgl. Star (1988), S. 22.
Vgl. Bruder/Hirt (1990), S. 299; Crabbe (1991), S. 697.
Vgl. Bruder/Hirt (1990), S. 299; Kahan/Klausner (1993), S. 956f.
Vgl. Holmes (1988), S. 5.
Vgl. Bruder/Hirt (1990), S. 298; Vijayaraghavan/Snook (1989), S. 58.
In der empirischen Untersuchung von Asquith/Wizman über die Betroffenheit der Anleihegläubiger bei LBO’s zeigt sich, daß lediglich 3 von 27 derart ausgestatteten Wertpapieren ihrer Stichprobe vor der Bonitätsänderung über dem für eine Fälligstellung festgelegten Rückzahlungskurs notiert wurden. Mögliche Ursachen dafür werden nicht genannt. Immerhin läßt sich festhalten, daß die Anleihegläubiger durch derartige Vereinbarungen in der Mehrzahl der Fälle trotz der theoretischen Mängel von Par Puts sogar von LBO’s profitieren konnten, vgl. Asquith/Wizman (1990), S. 199.
Kahan/Klausner (1993), S. 963f.
Kahan/Klausner (1993), S. 963f.
Yield Maintenance Put und Treasury Index Put können auch unter dem Begriff des “Spread Put” zusammengefaßt werden, vgl. Vijayaraghavan/Snook (1989), S. 59.
Vgl. Guillemin (1988), S. 12; Bruder/Hirt (1990), S. 300.
Vgl. Lehn/Poulsen (1991), S. 647; Bruder/Hirt (1990), S. 300. Der Wandlungskurs ergibt sich aus dem Aktienkurs vor Eintritt des Ereignisses, gegebenenfalls zuzüglich einer bestimmten Zuzahlung.
Vgl. Masulis (1980), S. 167-173.
In diesem Zusammenhang können zwei Strategien zur Absicherung gegen event risks benannt werden, die auf dem gleichen Wirkungsmechanismus beruhen, nämlich der Erwerb von Stammaktien des Anleiheemittenten als Hedgeinstrument des LBO-Risikos der Anleihen sowie die generelle Beschränkung auf Anlagen in Wandel-oder Optionsanleihen, die einen “eingebauten” Hedgemechanismus zur Sicherung gegen LBO’s besitzen. Für eine ausführliche Darstellung der Grundlagen und Probleme vgl. Vijayaraghavan/Snook (1989), S. 57f. Derartige Strategien sind hier nicht von Interesse, da im Rahmen dieser Arbeit die Ausgestaltung einfacher Kuponanleihen im Hinblick auf Bonitätsänderungsrisiken untersucht werden soll.
Vgl. Asquith/Wizman (1990), S. 199; Lehn/Poulsen (1991), S. 647.
Vgl. Hessol (1990), S. 22f.
Vgl. Asquith/Wizman (1990), S. 199; Lehn/Poulsen (1991), S. 647.
Vgl. Liebowitz (1990), S. 26.
Das ist dann der Fall, wenn der Kurs bereits vorher unter pari lag.
Das ist dann der Fall, wenn der Kurs vorher über und nachher unter pari lag. Vgl. auch Lehn/Poulsen (1991), S. 658.
Für Beispielrechnungen vgl. Liebowitz (1990), S. 26.
Vgl. Crabbe (1991),S.697.
Vgl. Rudolph (1984), S. 20; Bitz/Hemmerde/Rausch (1986), S. 94.
Vgl. Adams (1980), S. 109.
Zu Pfandrechten bei internationalen Anleihen vgl. Horn (1972), S. 300-302.
Für eine ausführliche Darstellung der institutionellen Gegebenheiten vgl. z.B. Kloten/von Stein (1988), S. 333-359, Adams (1980), S. 112-118 und Vormbaum (1990), S. 288-301.
Die allgemeine Bonität des Unternehmens gewinnt erst dadurch Relevanz, daß der Wert des reservierten Objektes geringer als die ausstehende Verbindlichkeit ist. Zur Funktion von Sicherheiten als Ersatz für fehlende Informationen über den Schuldner vgl. Rudolph (1974), S. 87.
Vgl. Rudolph (1974), S. 89.
Vgl. Adams (1980), S. 155f.
Vgl. Schmidt (1981b), S. 211f.
Zum Anreiz zur Risikoerhöhung für Schuldner in Gläubiger-Schuldner-Beziehungen vgl. Bitz (1988), S. 4-11.
Vgl. Rudolph (1984), S. 36.
Vgl. Bitz (1988), S. 13.
Vgl. Schmidt (1981b), S. 212.
Vgl. Rudolph (1984), S. 34-36.
Vgl. Kap. III. 1.4.2.
Zum Begriff der Anleihegarantie vgl. Horn ( 1972), S. 289f.
Vgl. Bitz/Hemmerde/Rausch (1986), S. 93f.. Zu den Problemen der Abgrenzung von Garantie und Bürgschaft vgl. Stier (1970), S. 40-43.
Vgl. Bitz (1993a), S. 54. Für die ausführliche Darstellung von Bürgschaft und Garantie vgl. Kloten/von Stein (1988), S. 330-332 und Vormbaum (1990), S. 283-288. Je nach Ausgestaltung der (legaldefinitorisch nicht fixierten) Garantie kann der Gläubigerwechsel auch entfallen, so daß dann eine reine Haftungserweiterung vorliegt.
Vgl. Vormbaum (1990), S. 287.
Im Falle einer direkten, unbedingten Garantie einer Muttergesellschaft über die gesamte Laufzeit der Emission wird das Ratingurteil über die Anleihe der Tochter dem Bonitätsurteil über die Muttergesellschart entsprechen. Dafür hat sich der Begriff des “geliehenen Rating” eingebürgert, vgl. Everting (1991a), S. 154.
Vgl. Kloten/von Stein (1988), S. 332f.
Vgl. ähnlich und mit Detailausführungen Gerth (1977), S. 9 und S. 11-23.
Vgl. ähnlich und mit Detailausführungen Gerth (1977), S. 11 und S. 92-132.
Garantien, die nicht mit einem Gläubigerwechsel verbunden sind, müssen ohnehin den rein haftungs-erweiteraden Maßnahmen zugerechnet werden, vgl. Abschnitt 3.2.2.2.
Damit sind insbesondere Konflikte zwischen Anteilseignern und Gläubigern gemeint, wie sie bereits unter III. 1.4.2 dargestellt wurden.
Vgl. Leland/Pyle (1977), S. 372-387.
Gelegentlich zu beobachtende Kündigungsrechte des Emittenten sind nicht als Gläubigerschutzvereinbarungen zu betrachten und können daher hier vernachlässigt werden.
ygl. Schmidt (1981b), S. 208.
Ähnlich argumentiert Schmidt (1981b), S. 196 in bezug auf Fehlinformationen des Geldgebers durch den Geldnehmer.
Schmidt (1981b), S. 196.
Vgl. Schmidt (1981b), S. 208.
Vgl. Brealey/Mycrs (1991), S. 604; Weber (1990), S. 102; Daeniker (1992), S. 202f.
Vgl. Crabbe (1991), S. 689 und 696.
Vgl. Samson (1990), S. 26; Smith/Warner (1979), S. 125f.
Vgl. Gebhardt (1993), S. 463; Belkaoui (1983), S. 4f.
Vgl. Smith/Warner (1979), S. 13If; Gebhardt (1993), S. 463; Brealey/Myers (1991), S. 603; Belkaoui (1983), S. 4f.
Vgl. Belkaoui (1983), S. 5.
Vgl. Smith/Warner (1979), S. 136-139; Gebhardt (1993), S. 463; Brealey/Myers (1991), S. 602; Belkaoui (1983), S. 4f.; Daeniker (1992), S. 190f.
Mitunter wird noch zwischen Negativklauseln im engeren Sinne und Pari-passu-Klauseln unterschieden. Die Negativ-oder “negative pledge”-Klausel verpflichtet den Schuldner, für keine andere Verbindlichkeit Sicherungsrechte einzuräumen, ohne für die betreffende Anleihe selbst gleiche Sicherheiten zu bestellen. Die Pari-passu-Klausel verpflichtet den Schuldner, keine andere Verbindlichkeit mit Vorrang vor der Anleiheschuld einzugehen. Als Negativklausel im weiteren Sinne können daneben auch andere, dem Schuldner auferlegte explizite Verbote angesehen werden. Dazu gehört beispielsweise die Verpflichtung, bestimmte Vermögensteile nicht zu veräußern. Zu Begriff, Erscheinungsformen und Wirkungen von Negativklauseln vgl. ausführlich Horn (1972), S. 303-306; Daeniker (1992), S. 183f; Stier (1970), S. 39f; sowie die Arbeit von Merkel (1985).
Vgl. Vormbaum (1990), S. 302; Bitz (1993a), S. 218; Rudolph (1984), S. 20f.
Vgl. vormbaum (1990), S. 302.
Vgl. Merkel (1985), S. 10.
Vgl. Merkel (1985), S. 10.
Vgl. Merkel (1985), S. 8.
Vgl. Schmidt (1981b), S. 212.
Vgl. Smith/Warner (1979), S. 136.
Vgl. Rudolph (1984), S. 21.
Vgl. Daeniker (1992), S. 201.
Vgl. Smith/Warner (1979), S. 117.
Die höchste Bewertung in der zur Beurteilung von ERC geschaffenen Skala von Standard & Poor’s ist bisher Anleihen vorbehalten, die diesen umfassenden Schutz bieten, vgl. Bruder/Hirt (1990), S. 298.
Z.B. das Verbot des Aktienrückkaufs über ein öffentliches Rücknahmeangebot schließt den freihändigen Rückkauf am Markt nicht aus.
Vgl. Crabbe (1991), S. 697.
Vgl. Holmes (1988), S. 5; Monroe (1989), S. 18.
Z. B. kann das Tatbestandsmerkmal “Erwerb von mindestens 30 % des Aktienkapitals innerhalb von 6 Monaten” leicht durch Ausdehnung des tatsächlichen Erwerbszeitraumes mit schwerwiegenden Folgen für die Gläubiger umgangen werden.
Vgl. Retkwa (1990), S. 46; Kahan/Klausner (1993), S. 953.
Besonders pointiert formuliert wird dies bei Fabozzi/Wilson/Sauvain/Ritchie (1991), S. 279f: “…all takeovers are friendly if the price is right…”.
Vgl. Weber (1990), S. 82-90.
Z.B. die Veräußerung von bestimmten Unternehmensteilen, vgl. Weber (1990), S. 79f.
Vgl. Kahan/Klausner (1993), S. 954.
Vgl. Vijayaraghavan/Snook (1989), S. 58.
Vgl. Cook et al. (1992), S. 108f.
Entsprechende Vorschläge decken einen Bereich zwischen 1 und 121 Tagen vor dem bonitätsmindernden Ereignis ab, vgl. Marais et al. (1989), S. 171.
Vgl. Samson (1990), S. 28.
Ein Wahlrecht zwischen Par Put und Treasury Index Put wälzt das Zinsrisiko teilweise auf den Emittenten ab: Im Fall einer Notierung unter pari vor dem Ereignis kann durch Wahl des Par Puts ein zusätzlicher Gewinn realisiert werden.
Vgl. Retkwa (1990), S. 46.
Emittenten mit weniger als einer Milliarde US-Dollar Emissionsvolumen haben in der Stichprobe von Retkwa durchgängig solche Klauseln geboten, während keine der über zehn Milliarden Dollar hinausgehenden Emissionen derartige Vereinbarungen enthielt. Im Bereich zwischen einer und fünf Milliarden US-Dollar Emissionsvolumen weisen rund zwei Drittel der Emissionen diese Klauseln auf, vgl. Retkwa (1990), S. 46.
Vgl. Lehn/Poulsen (1991), S. 667.
Wertbestimmend z.B. bei Poison Puts ist der bei Fälligstellung erzielbare Betrag, sofern dieser größer als die nach der Bonitätsverschlechterung realisierte Kursnotierung ist. Er ergibt sich aus dem in der Klausel festgelegten Rückzahlungskurs, wird aber durch das bei Fälligstellung überhaupt noch vorhandene Restvermögen begrenzt. Andere Formen nicht mehr auf die Anleihezahlungsreihe bezogener Wertermittlung ergeben sich durch ein Wandlungsrecht in Aktien oder durch Wahlrechte der Anleihegläubiger zwischen verschiedenen Rechtsfolgeregelungen.
Z.B. bei Poison Puts, sofern der bei Fälligstellung erzielbare Betrag kleiner als die neue Kursnotierung ist.
Vgl. Abschnitt 3.2.3.3.
Z.B. können Beschränkungen der Investitionspolitik auf die Ausfallwahrscheinlichkeit w, Negativklauseln auf die Rückzahlungsquote α wirken.
Die Bereitstellung von Vermögensgegenständen des Schuldners als Sicherungsobjekt orientiert sich u. a. auch daran, ob diese Gegenstände leicht verwertbar, wertstabil und dabei insbesondere auch unabhängig vom wirtschaftlichen Erfolg des Schuldners sind, so daß diese Vereinfachung nicht unangemessen restriktiv erscheint. Um der Vollständigkeit willen sei jedoch daraufhingewiesen, daß sich gelegentlich auch eine Koppelung des Sicherheitenwertes an die Ertragsfähigkeit des Schuldners ergeben kann, die die Sicherungswirkung stark einschränkt, wenn das Sicherungsgut ohne Fortführung des Betriebes an Wert verliert. Besicherungs-und Bonitätsrisiko wären in solchen Fällen positiv korreliert. Das gilt etwa für die Reservierung spezieller Fertigungsanlagen, die nur mit großen Einschränkungen separat verwertbar sind. Auch muß im Konkurs des Schuldners der Wert von Grundstücken gelegentlich völlig anders beurteilt werden, als unter der Prämisse der Fortführung des Schuldnerunternehmens, vgl. Süchting (1989), S. 181f., Elle (1966), S. 22f. und die dort genannten Quellen. Zur Wirkung von Weitänderungen von Sicherungsobjekten vgl. auch Rudolph (1974), S. 89-95.
Vgl. Kapitel III.2.4.3. Stellt man den Kurswert nun in Abhängigkeit von w und a dar, ergibt sich ein Schaubild nach Art von Abb. III. 18. Es zeigt, daß mit der durch die Besicherung hervorgerufenen Erhöhung von α eine Erhöhung des Kurswertes einhergehen muß, die sich in einer Verringerung von p ausdrückt. Die drei o.g. Formen der Besicherung i.e.S. müssen sich in bezug auf ihre Empfindlichkeitseffekte daher genauso verhalten, wie dies in bezug auf ihre Kurswerteffekte der Fall war, d.h. den stärksten Empfindlichkeitseffekt haben Haftungserweiterungen, gefolgt von Gläubigersubstitutionen und Reservierungen
Bei gegebenen Werten für c, r und T.
Im Fall von Nullkuponanleihen reduziert sich dieses Restrisiko auf Null.
Die Untergrenze gilt für den Extremfall von w = 1.
Zur Marktbewertung von ERC vgl. Crabbe (1991), S. 701-704.
Vgl. Asquith/Wizman (1990), S. 200-212.
Vgl. Abschnitt 3.2.3.3.
Vgl. ähnlich Rudolph (1974), S. 95f.
Mit der Abschwächung der Welle fremdfinanzierter Übernahmen zu Beginn der neunziger Jahre ließ allerdings auch der Druck nach wirksamen ERC nach, vgl. Hessol (1991), S. 42.
Interessanterweise, wenn auch kaum erstaunlich, kommen Asquith und Wizman auf der Basis einer empirischen Untersuchung zum gleichen Ergebnis, vgl. Asquith/Wizman (1990), S. 210.
Vgl. Lehn/Poulsen (1991), S. 648. In der untersuchten Stichprobe von 327 Wertpapieren weisen 42,7 % der unbesicherten, aber nur 8,8 % der besicherten Anleihen ERC auf.
Vgl. die ähnlichen Überlegungen bei Lehn/Poulsen (1991), S. 664 und Asquith/Wizman (1990), S. 210.
Ähnlich dem Vorgehen bei Anleihenratings werden Informationen über Bewertungsfaktoren sowie deren Gewichtung und Amalgamation von der Agentur auch bei ERC-Rankings nicht publiziert. Die Analyse der bisherigen Beurteilungspraxis zeigt aber, daß ein erstklassiges ERC-Ranking (El oder E2) kaum ohne Super Poison Put zu erreichen ist, vgl. Asquith/Wizman (1990), S. 210.
Rights and permissions
Copyright information
© 1996 Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden
About this chapter
Cite this chapter
Schulte, R. (1996). Die Analyse von Bonitätsänderungsrisiken aus der Sicht des Investors. In: Kursänderungsrisiken festverzinslicher Wertpapiere. nbf Neue Betriebswirtschaftliche Forschung, vol 150. Gabler Verlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-86486-4_3
Download citation
DOI: https://doi.org/10.1007/978-3-322-86486-4_3
Publisher Name: Gabler Verlag
Print ISBN: 978-3-409-13289-3
Online ISBN: 978-3-322-86486-4
eBook Packages: Springer Book Archive