Zusammenfassung
Der Betrachtung von Aspekten und grundlegenden Zusammenhängen der internationalen Investitionsbewertung unter ‘idealisierten’ Bedingungen im vorigen dritten Kapitel folgt nun die Entwicklung eines quantitativen Ansatzes zur Evaluierung von Auslandsinvestitionen durch multinationale Unternehmungen unter ‘realistischen’ Umweltbedingungen. Die Ausführungen in diesem Kapitel bauen auf den im vorangegangenen Kapitel gewonnenen Erkenntnissen auf und ermöglichen mit Rückgriff und Verweis auf die dortigen Aussagen eine verkürzte Darstellung einzelner Problembereiche.
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Literatur
Vgl. Blohm/Lüder (Investition, 1991), S. 234 und
Kruschwitz (Verfahren, 1993), S. 125.
Vgl. Magee (Decision Tree, 1964), S. 126ff.
Magee (Capital Investment, 1964), S. 79ff.
Vgl. Hertz (Risk Analysis, 1964), S. 95ff.
Mit der partialanalytischen Betrachtungsweise und der mangelnden Berücksichtigung von Wahrscheinlichkeiten der Inputgrößen ist die Sensitivitätsanalyse nicht zur Lösung von Entscheidungsproblemen unter Unsicherheit geeignet; vgl. Kruschwitz (Investitionsrechnung, 1993), S. 270
und Blohm/Lüder (Investition, 1991), S. 239.
Insbesondere die Sensitivitätsanalyse (siehe Abschnitt IV.4.3) eignet sich zur speziellen Betrachtung von besonders unsicheren Größen (kritischen Werten). Eine besonders unsichere Größe stellt bei Auslandsinvestitionen beispielsweise die Entwicklung der Wechselkursraten dar; vgl. Stein (Investitionsrechnungsmethoden, 1992), S. 570 und S. 594.
Zu den generellen Investitionsrisiken, die für in- und ausländische Investitionen relevant sind, siehe Mrotzek (Betriebliche Investitionskalküle, 1989), S. 76;
Eilenberger (Finanzierungsentscheidungen, 1987), S. 111 und
Busse von Colbe/Laßmann (Betriebswirtschaftstheorie, 1990), S. 156ff.
Gemäß der Einteilung von Büschgen resultieren die spezifisch internationalen Risiken aus der ausländischen Investitionstätigkeitin unterschiedlichen Rechtsordnungen, Wirtschaftssystemen, Währungsgebieten, Handelsbräuchen, Sprachen und Kulturen sowie geographisch entfernten Ländern; vgl. Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 1 5ff.;
vgl. auch Holland (International Dimensions, 1986), S. 208f.
Vgl. Eilenberger (Finanzierungsentscheidungen, 1987), S. 85f. und
Schmidt (Transnationale Investitionsplanung, 1992), S. 732.
Vgl. Dichtl/Köglmayr (Länderrisikokonzepte, 1985), S. 390;
Eilenberger (Finanzierungsentscheidungen, 1987), S. 111;
Mrotzek (Betriebliche Investitionskalküle, 1989), S. 76 und
Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 205.
Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 205. Ähnlich äußern sich Oxelheim und Wihlborg: “In spite of the extensive preoccupation with exchange rate risk, there is no widely received wisdom among practitioners and academics on how to measure and manage exchange rate risk.” (Oxelheim/Wihlborg, Macroeconomic Uncertainty, 1987, S. 1).
Vgl. Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 205;
Eilenberger (Finanzierungsentscheidungen, 1987), S. 86 und S. 109ff.;
Schmidt (Transnationale Investitionsplanung, 1992), S. 732 und
Stein (Investitionsrechnungsmethoden, 1992), S. 543ff. In einigen Monographien wird der Begriff des politischen Risikos synonym mit dem Begriff des Länderrisikos verwendet. Auf die Subsumtion des politischen Risikos unter das Länderrisiko wird später ausführlich eingegangen; siehe hierzu auch Levi (International Finance, 1990), S. 370.
Andere Kategorisierungen unterscheiden zwischen politischen, administrativen, und kulturellen Risiken, dem Rechtssicherheitsrisiko und den mikro- und makroökonomischen Risiken; vgl. Dichtl/Köglmayr (Länderrisikokonzepte, 1985), S. 390 sowie zwischen ökologischen, sozio-kulturellen, infrastrukturellen, wirtschaftlichen und politischen Länderrisiken; vgl. Raffée/ Kreutzer (Länderrisiken, 1984), S. 40ff. und Meyer (Länderrisiken, 1987), S. 16ff.
Vgl. Meyer (Länderrisiken, 1987), S. 16. Länderrisiken resultieren aus unterschiedlichen länderspezifischen Gegebenheiten und staatlichen Regulierungen, wodurch Ungleichgewichte zwischen den einzelnen Ländermärkten hervorgerufen werden. Zu den Ursachen des Länderrisikos siehe Lessard (Country Risk, 1989), S. 200 und Holland (Financial Management, 1993), S. 241.
Siehe auch Stein (Investitionsrechnungsmethoden, 1992), S. 547.
Vgl. Meyer (Länderrisiken, 1987), S. 16f. Zu einer vergleichbaren Definition siehe De Haan (Risikopolitik, 1984), S. 34f. Das politische Risiko stellt eine Teilmenge des Länderrisikos dar; vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 401.
Häufig auch als politische Risiken bezeichnet; vgl. Goddard (Political Risk, 1990), S. 7.
Vgl. auch Jokisch (Währungsrisikopolitik, 1987) und
Schüning (Investitionsverhalten, 1991), S. 78ff.
Vgl. Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 207ff.
und Lessard (Country Risk, 1989), S. 197ff.
Vgl. Meyer (Länderrisiken, 1987), S. 26.
Vgl. Stein (Investitionsrechnungsmethoden, 1992), S. 545. “Any definition of political risk is arbitrary but in this paper it refers to expropriation, nationalization, and any other government interference with a subsidiary’s operations which results in a loss of wealth to the MNC.” (Shapiro, Financial Structure, 1978, S. 220).
Vgl. Balleis (Politische Risiken, 1984), S. 135;
Meyer (Länderrisiken, 1987), S. 28;
Levi (International Finance, 1990), S. 401 und
Goddard (Political Risk, 1990), S. 7f.
Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 207.
Vgl. Eilenberger (Währungsrisiken, 1986), S. 18 und
Meyer (Länderrisiken, 1987), S. 21.
Vgl. Hake (Beri-Index, 1982), S. 464;
Eilenberger (Währungsrisiken, 1986), S. 21;
Hake (Investitionsklima, 1989), Sp. 1024 und Stein (Investitionsrechnungsmethoden, 1992), S. 546.
Vgl. Eilenberger (Währungsrisiken, 1986), S. 21.
Vgl. Stein (Investitionsrechnungsmethoden, 1992), S. 546.
Die bekanntesten Konzepte zur Länderrisikobeurteilung sind der BERI-Geschäftsrisikobe-urteilungs-Index, der mm-Ländertest, die ESI-Indikatoren, der Institutional Investor-Index, der Euromoney-Index, das Two-Gap-Modell der Weltbank, das Modell der EXIM-Bank, die BiRatings, der Nikkei-Business-Index, das ASPRO/SPAIR-System und der International Country Risk Guide; vgl. Meyer (Länderrisiken, 1987), S. 86f.
Für eine ausführliche Darstellung der verschiedenen Länderrisikokonzepte siehe De Haan (Risikopolitik, 1984), S. 34ff.; Dichtl/Köglmayr (Länderrisikokonzepte, 1985), S. 390ff.;
Dworak (Länderrisiko, 1985), S. 57ff.;
Meyer (Länderrisiken, 1987), S. 55ff.;
Neßeler (Risikoanalyse, 1987), S. 26ff. und Lessard (Country Risk, 1989), S. 197ff.
Der BERI-Index (Business Environment Risk Information Index) wurde zu Beginn der siebziger Jahre von Haner an der University of Delaware, USA entwickelt; vgl. Haner (Rating Investment Risk, 1979), S. 12ff.
Eine weitere, sehr verbreitete und anerkannte Einschätzung der Länderrisiken erfolgt durch die Zeitschrift Euromoney, die in regelmäßigen Abständen auf der Grundlage einer Expertenbefragung eine Länderbewertung vornimmt. Die Euromoney-Länderrisikobeurteilungs-Methode und ihre Einflußfaktoren werden in Euromoney (Country Risk Method, 1988), S. 233ff. ausführlich beschrieben.
Vgl. Hake (Ben-Index, 1982), S. 471 und Meyer (Länderrisiken, 1987), S. 91 ff.
Hierüber sind zahlreiche Studien erstellt und Methoden entwickelt worden; vgl. De Haan (Risikopolitik, 1984), S. 34ff.; Dichtl/Köglmayr (Länderrisikokonzepte, 1985), S. 390ff.; Dworak (Länderrisiko, 1985), S. 57ff.; Meyer (Länderrisiken, 1987), S. 55ff.; Neßeler (Risikoanalyse, 1987), S. 26ff. und Lessard (Country Risk, 1989), S. 197ff.
Bei extremen politischen Instabilitäten wird eine Investition in dem betreffenden Land ausgeschlossen; vgl. Buckley (Political Risk, 1987), S. 80.
Vgl. die im vorigen Abschnitt IV. 1.1.1 in den Fußnoten angeführte Literatur.
Vgl. Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 224.
Etwas offener konstatiert Levi die unbefriedigende Situation: “We are not yet ready to give a full account of country risk, which includes political risk.” (Levi, International Finance, 1990, S. 367). Zu den Problemen bei der Integration des Länderrisikos in die quantitative Investitionsrechnung siehe auch Brewer (Political Risk Assessment, 1981), S. 5ff.
Vgl. Shapiro (Capital Budgeting, 1978), S. 9; Lessard (International Projects, 1985), S. 579f.; Blohm/Lüder (Investition, 1991), S. 232f.; Shapiro (Financial Management, 1992), S. 450; Mannino/Milani (International Business, 1992), S. 40 und Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 224.
Die unter Punkt (2) und (3) angegebenen Modifikationen können alternativ oder komplementär angewendet werden, wobei darauf zu achten ist, daß keine doppelte Erfassung von Risiken erfolgt.
So ist beispielsweise eine Enteigung in fünf Jahren im allgemeinen weniger bedrohlich als im nächsten Jahr; vgl. Shapiro (Capital Budgeting, 1978), S. 9.
Die Verkürzung des Rückzahlungszeitraumes kann durch eine Sensitivitätsanalyse erfolgen. Die Sensitivitätsanalyse ermitttelt den kritischen Enteignungszeitpunkt, ab dem eine Enteignung die Vorteilhaftigkeit der Auslandsinvestition nicht mehr gefährdet.
Vgl. Blohm/Lüder (Investition, 1991), S. 234.
Vgl. Eilenberger (Finanzwirtschaft, 1991), S. 154; Stein (Investitionsrechnungsmethoden, 1992), S. 570; Perridon/Steiner (Finanzwirtschaft, 1993), S. 99f. und Kruschwitz (Investitionsrechnung, 1993), S. 264.
Vgl. Eisele (Standort der Finanzierungslehre, 1980), S. 138.
Vgl. Blohm/Lüder (Investition, 1991), S. 234; Kruschwitz (Verfahren, 1993), S. 125f. und Weber/Schiereck (Marktbezogene Kapitalkosten, 1993), S. 147.
Vgl. Abschnitt III.3.
Im folgenden werden Nationalisierung und Konfiszierung als Spezialfall der Enteignung verstanden, nämlich als Enteignung mit einer Entschädigungszahlung von Null.
Vgl. Shapiro/Titman (Corporate Risk Management, 1985), S. 41ff. Siehe auch Fatemi (International Diversification, 1984), S. 1325ff.
Die Irrelevanz des unsystematischen Risikos bei der Bewertung von Investitionen nach dem Kapitalmarktmodell beruht u.a. auf der Vernachlässigung von Insolvenz- und llliquiditätskosten. Zu Insolvenzkosten siehe Perridon/Steiner (Finanzwirtschaft, 1993), S. 441.
In einigen Branchen (beispielsweise in der Automobilindustrie) sind durch Entwicklungsleistungen von Lieferanten erhebliche Kosten- und Wettbewerbsvorteile zu erzielen.
Vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 19.
Vgl. Lessard (Finanzpolitik des Unternehmens, 1989), S. 179.
Vgl. Shapiro/Titman (Corporate Risk Management, 1985), S. 41ff. und Shapiro (Financial Management, 1992), S. 19.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 370 und Shapiro (Capital Budgeting, 1 978), S. 7ff.
Vgl. Shapiro (Capital Budgeting, 1985), S. 555. Die erwartete Rendite der Anteilseigner entspricht dem Diskontierungssatz für die Cash-Flows. Die (willkürliche) Anhebung des Diskontierungsfaktors für ausländische Projekte wird abgelehnt, weil damit die Höhe des Risikos nur schwer zu erfassen ist und durch die exponentielle Berechnungsweise die zeitliche Komponente überbewertet wird; vgl. Stonehill/Nathanson (Capital Budgeting, 1968), S. 39ff.
“An allowance for political and foreign exchange uncertainty should be made by charging cash flows the cost of a program of uncertainty absorption, whether or not it is actually carried out.” (Stonehill/Nathanson, Capital Budgeting, 1968, S. 47).
In den USA werden staatliche Länderrisikoversicherungen über die Overseas Private Investment Corporation (OPIC) abgeschlossen; vgl. Shapiro (Capital Budgeting, 1985), S. 554 und Levi (International Finance, 1990), S. 407. Der Abschluß einer Versicherung gegen spezielle Länderrisiken ist u.a. auch bei der privaten Versicherungsunternehmung Lloyd’s, London, möglich.
Zur Absicherung von Auslandsinvestitionen siehe auch Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 221f. Siehe auch Levi (International Finance, 1990), S. 407.
Nicht abgesichert werden kann beispielsweise bei einer Enteignung der ökonomische Wert einer Auslandsinvestition. Die Versicherungsleistungen beziehen sich lediglich auf den Buchwert des Investitionsprojektes.
In φ sind lediglich die pauschalen Länderrisiken enthalten. Die konkret identifizierbaren und absicherbaren Länderrisiken werden durch einen direkten Abzug von den Cash-Flows berücksichtigt; vgl. obigen Punkt (a) “Direkte Verminderung der Cash-Flows”.
Diese Darstellung ähnelt auf den ersten Blick der von Shapiro beschriebenen Verwendung von Sicherheitsäquivalenten; vgl. Shapiro (Capital Budgeting, 1978). Bei dieser Methode werden die risikobereinigten Cash-Flows zum risikolosen Zinssatz diskontiert. Diese Methode erfordert allerdings die Bestimmung der risikolosen Cash-Flows, für die bis heute kein zufriedenstellendes Verfahren existiert. Die Verwendung von pauschalen Abschlägen zur Abgeltung aller Risiken (Länderrisiken, Wechselkursrisiken, Geschäftsrisiken) ist nicht akzeptabel. Siehe auch Brewer (Political Risk Assessment, 1981), S. 5ff.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 389.
So ist offensichtlich, daß eine Auslandsinvestition in einem Land mit 300 Punkten ein geringeres Risiko wie in einem Land mit 180 Punkten aufweist. Wie dieses geringere Länderrisiko in der Investitionsbewertung zu berücksichtigen ist, wird nicht aufgezeigt.
Vgl. hierzu die Ausführungen auf Seite 178.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 405.
Vgl. Agarwal (Direktinvestitionen, 1976),; S. 174ff. Bradley (Expropriation, 1977), S. 75ff.; Shapiro (Capital Budgeting, 1985), S. 556; Meyer (Länderrisiken, 1987), S. 28 und Levi (International Finance, 1990), S. 405.
Vgl. Shapiro (Capital Budgeting, 1985), S. 557 und Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 222.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 405f.
Vgl. Brealey/Myers (Corporate Finance, 1991), S. 880 und Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 222.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 407.
Vgl. Bradley (Expropriation, 1977), S. 80 und Levi (International Finance, 1990), S. 406.
Vgl. Lessard (World, 1976), S. 32ff.; Hake (Investitionsklima, 1989), Sp. 1024; Eilenberger (Finanzierungsentscheidungen, 1987), S. 113; Eiteman/Stonehill/Moffet (Business Finance, 1992), S. 294f.; Pausenberger/Glaum (Währungsrisiken, 1993), S. 767 und Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 205 und S. 212. In Abb. IV-1 ist dieser Sachverhalt durch die gestrichelte Linie dargestellt.
Vgl. Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 225. Vgl. auch Eilenberger (Währungsrisiken, 1986), S. 14 und Franke (Währungsrisiken, 1989), Sp. 2198.
Vgl. Bernhard (Wechselkursrisiken, 1992), S. 11; Adler/Dumas (Currency Risk, 1984), S. 42; Flood (Operating Exposure, 1986), S. 166; Fastrich/Hepp (Währungsmanagement, 1991), S. 9f. und Pausenberger/Glaum (Währungsrisiken, 1993), S. 767.
Vgl. Adler/Dumas (Currency Risk, 1984), S. 41.
Vgl. Fastrich/Hepp (Währungsmanagement, 1991), S. 9f.
Vgl. Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 228 und Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 186.
Zur Translation der Fremdwährungs-Bilanzpositionen in Inlandswährung werden in der Literatur das Fristigkeits-, das Sachwert-, und das Stichtagskursverfahren, sowie die Umrechnung nach dem temporal principle aufgeführt; vgl. Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 230. Siehe auch Eilenberger (Finanzierungsentscheidungen, 1987), S. 217ff. und Busse von Colbe/Ordelheide (Konzernabschlüsse, 1993), S. 314ff.
Vgl. Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 230 und Levi (Financial Management, 1983), S. 3.
Vgl. Bernhard (Wechselkursrisiken, 1992), S. 15 und Cornell/Shapiro (Foreign Exchange Risks, 1983), S. 19.
Vgl. Fastrich/Hepp (Währungsmanagement, 1991), S. 8 und Shapiro (Financial Management, 1992), S. 196.
Vgl. Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 233.
Vgl. Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 228. Im anglo-amerikanischen Sprachraum finden die Begriffe Economic Exposure ;vgl. Levi (Financial Management, 1983); Cornell/Shapiro (Foreign Exchange Risks, 1983) und Srinivasulu (Classifying, 1983) und Operating Exposure; vgl. Flood/Lessard (Measurement of Operating Exposure, 1986) und Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992) Anwendung.
Vgl. Adler/Dumas (Exposure, 1980), S. 973ff.
Vgl. Flood/Lessard (Measurement of Operating Exposure, 1986), S. 26.
Im anglo-amerikanischen Sprachraum werden die Begriffe Conversion Effect und Competitive Effect; vgl. Flood/Lessard (Measurement of Operating Exposure, 1986), S.26 sowie Translation Effect und Dependence Effect, vgl. Lessard/Sharp (Measuring, 1984), S. 18ff. verwendet.
Vgl. Lessard (Finanzpolitik des Unternehmens, 1989), S. 183.
Vgl. auch Dufey (Corporate Finance, 1972), S. 52 und Flood/Lessard (Measurement of Operating Exposure, 1986), S. 26.
Vgl. Flood/Lessard (Measurement of Operating Exposure, 1986), S. 26.
Bei der Ermittlung des Wechselkursrisikos unterscheiden sich die verschiedenen Risikokonzepte im Hinblick auf die zugrunde gelegten Risikopositionen: Das Umrechnungsrisiko beruht auf bilanziellen Größen, das Umwechslungsrisiko bezieht sich auf die zur Umwechslung anstehenden Zahlungsströme, und das ökonomische Wechselkursrisiko beruht auf dem Barwert der Unternehmung resp. der Investition; vgl. Bernhard (Wechselkursrisiken, 1992), S. 11.
Vgl. Garner/Shapiro (Foreign Exchange Risk, 1984), S. 10 und Bernhard (Wechselkursrisiken, 1992), S. 17.
Das ökonomische Wechselkursrisiko beinhaltet das Währungsumwechslungsrisiko.
Vgl. Grebe (Risikomanagement, 1993), S. 164. Das theoretisch überzeugende Konzept des ökonomischen Wechselkursrisikos wirft jedoch Probleme bei der Messung und Anwendung auf; vgl. Büschgen (Währungsrisiko, 1980), S. 26 und Bernhard (Wechselkursrisiken, 1992), S. 14.
Vgl. Pausenberger/Glaum (Währungsrisiken, 1993), S. 774.
Während das Konzept des ökonomischen Wechselkursrisikos in der neueren Literatur nahezu uneingeschränkte Zustimmung erfährt (vgl. Franke, Währungsrisiken, 1989, Sp. 2207f.; Eiteman/Stonehill/Moffett, Business Finance, 1992, S. 185ff. und Shapiro, Financial Management, 1992, S. 223f.) hat es in der Unternehmenspraxis (noch) nicht die entsprechende Bedeutung erlangt. Nach einer neueren Untersuchung von Glaum und Roth messen 10 von 21 interviewten deutschen multinationalen Unternehmungen dem ökonomischen Wechselkursrisiko keine oder nur eine geringe Bedeutung zu; vgl. Glaum/Roth (Wechselkursrisiko-Management, 1993), S. 1194. Vgl. auch Franke (Währungsrisiken, 1989), Sp. 2211 und Belk/Glaum (Foreign Exchange Risk, 1990), Sp. 6.
Vgl. Pausenberger/Glaum (Währungsrisiken, 1993), S. 775. Siehe auch Wihlborg (Currency Exposure, 1980), S. 23f. und Franke (Währungsrisiken, 1989), Sp. 2198.
Vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 156.
Vgl. Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 150.
Vgl. Fayerweather (Conceptual Framework, 1981), S. 21f. Unter fragmenting Influences werden unterschiedliche ökonomische, kulturelle Unternehmensumwelten und nationale Besonderheiten subsumiert; unter unifying Influences ist die weltweit optimale Verwendung der spezifischen Ressourcen und Fähigkeiten zu verstehen.
Vgl. Meffert (Multinational oder Global), 1986, S. 194f.
Vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 156.
Vgl. Meher (International Comparison, 1990), S. 75ff.
Die Gültigkeit der Kaufkraftparitätentheorie bei langfristiger Betrachtung wird von Pippenger (Theory and Evidence, 1986), S. 31 ff. bestätigt. Er kommt zu dem Ergebnis, daß die Kaufkraftparitäten-Beziehung nicht vollständig zutrifft, im ‘Durchschnitt’ jedoch als gültig anzusehen ist. Kravis und Lipsey (Price Behaviour, 1978) kommen zu dem Ergebnis, daß die Arbitrage bei Waren langsam vonstatten geht und Verletzungen der Kaufkraftparität eher die Regel als die Ausnahme sind.
Vgl. Gailliot (Purchasing Power Parity, 1971), S. 348ff. Siehe auch Stanley (Capital Structure, 1981), S. 109; Officer/Altman/Walter (Theory and Evidence, 1982), S. Iff. und Goodwin/ Grennes/Wohlgenant (Testing, 1990), S. 21 ff.
Vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 162, Abbildung 7.6. Vgl. auch Cumby/Obstfeld (Fisher Hypothesis, 1981), S. 697ff.
Vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 161f.
Vgl. Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 155.
Durch die Verwendung international anerkannter Bonitätsbewertungen durch Moody’s Investors Service oder die Standard & Poor’s Rating Group ist eine vergleichende Beurteilung mit Einschränkungen dennoch möglich.
Vgl. Swary/Topf (Financial Deregulation, 1992), S. 1–4.
Vgl. Krumnow/Büschgen (Finanzwettbewerb, 1992), S. 24.
Die Begriffe integrierte und segmentierte Kapitalmärkte werden in Abschnitt IV.2.1.1 erklärt.
Empirische Untersuchungen belegen auf integrierten Kapitalmärkten die Konvergenz zu einheitlichen Realzinssätzen; vgl. Mischkin (Real Interest Rates, 1984), S. 1345ff.
Vgl. Holland (Financial Management, 1993), S. 72–74.
Die Volksrepublik China wurde ausgewählt, weil in diesem Land erhebliche Kapitalbarrieren anzutreffen sind und der dortige Wirtschaftsboom dazu geführt hat, daß China im Jahre 1993 mit 26 Milliarden Dollar Auslandsinvestitionen auf dem zweiten Rang aller Empfängerstaaten (hinter den USA) rangiert; vgl. UNCTAD (World Investment, 1994). Die Währung der Volksrepublik China lautet auf Renmimbi (Symbol: RMB).
Die Euromärkte werden als weitgehend integrierte Kapitalmärkte angesehen. Zum Eurobond-und Eurocurrency-Market vgl. Dufey (International Capital Markets, 1981), S. 202–205.
Vgl. Abschnitt IV.2.1.
Vgl. Giddy/Dufey (Random Behavior, 1975), S. 3ff.; Aliber/Stickney (Foreign Exchange Exposure, 1975), S. 44ff. und Kaen/Simos/Hachey (Forward Exchange Rates, 1984), S. 281 ff.
Vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 167.
Vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 168.
Vgl. Mischkin (Real Interest Rates, 1984), S. 1345ff.
Vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 168 und Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 155.
Einige Untersuchungen weisen jedoch darauf hin, daß für die meisten Währungen eine Wechselkursrisikoprämie gefordert wird. Vgl. Kaen/Simos/Hachey (Forward Exchange Rates, 1984).
Vgl. Holland (Financial Management, 1993), S. 93 und Brealey/Myers (Corporate Finance, 1991), S. 864.
Vgl. Frenkel/Levich (Interest Arbitrage, 1977), S. 1 209ff.
Vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 53.
Auf den Eurobondmärkten sind nahezu identische Bedingungen wie auf den Eurowährungsmärkten anzutreffen, weshalb die Aussage auf diese Märkte erweitert wird.
Vgl. Agmon/Bronfield (International Mobility, 1975), S. 269ff.
Vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 54 und Brealey/Myers (Corporate Finance, 1991), S. 864.
Eine dritte Forschungsrichtung, die von der Verwerfung der Terminkurstheorie aufgrund des risikoaversen Verhaltens der Devisenmarktteilnehmer und der damit verbundenen Forderung nach einer Risikoprämie ausgeht, wird nicht weiter verfolgt; vgl. Hodrick (Empirical Evidence, 1987); Baillie (Econometric Tests, 1989) und Baillie/Bollersley (Risk Premia, 1990).
Eine synoptische Darstellung der Literatur zu Wechselkursprognosen und dem Wechselkursmanagement findet sich in Jacque (Foreign Exchange Risk, 1987), S. 327ff.
Vgl. Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 157f. und Brealey/Myers (Corporate Finance, 1991), S. 864.
Vgl. Goodman (Forecasting Techniques, 1979), S. 415ff.
Vgl. Levich (Forecasting Expertise, 1981), S. 61ff. Die Terminkurstheorie liefert gute und nützliche Schätzwerte der zukünftigen Devisenkassakurse, die bei allen Marktteilnehmern (zumindest als Näherungswert) Beachtung finden. Vgl. auch Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 130.
Die Darstellungsform erfolgt in Anlehnung an Elfers (Treasury-Management, 1991, S. 127). Die Ergebnisse weichen jedoch teilweise ab.
“Deviations from purchasing power parity [...] will lead to real exchange gains and losses.” (Shapiro, Financial Management, 1992, S. 156).
Vgl. auch Elfers (Treasury-Management, 1991), S. 124 und Pausenberger/Glaum (Währungsrisiken, 1993), S. 776.
Die Verkürzung des Rückzahlungszeitraumes ist zur Berücksichtigung des Wechselkursrisikos nicht geeignet.
Steigende Umsätze infolge des Wettbewerbseffektes einer Währungsabwertung können die Umwechslungseffekte kompensieren. Vgl. hierzu auch Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 496f.
Diversifikationsmaßnahmen der Unternehmung führen nicht zu einer Erhöhung des Investitionswertes und werden von den Kapitalgebern nicht honoriert. Vgl. hierzu die Ausführungen in Abschnitt II.4 und III.3.1. Die Diversifikation durch den Investor wird von Brealey und Myers befürwortet, da er sein Portefeuille schneller an das Marktportefeuille anpassen kann, als es die (Fortsetzung...)
(...Fortsetzung) Unternehmung tun könnte. “Individuals can invest in the steel industry this week and pull out next week. A firm cannot do that.” (Brealey/Myers, Corporate Finance, 1991, S. 148).
Vgl. auch die Ausführungen in Abschnitt II.4 und III.3.1.
Die Möglichkeit von Investoren zur Diversifizierung des Wechselkursrisikos wurde von Frenkel (Diversifiability, 1979), S. 379ff. geprüft. Siehe auch Shapiro (Financial Management, 1992), S. 19.
Vgl. Logue/Oldfield (Managing Foreign Exchange Assets, 1977); Shapiro (Capital Budgeting, 1979), S. 13 und Dufey/Srinivasulu (Foreign Exchange Risk, 1984); S. 56ff.
Levi (International Finance, 1990), S. 370. Siehe auch Lee/Kwok (Multinational Corporations, 1988), S. 203.
Zahlreiche Autoren haben nachgewiesen, daß das Wechselkursrisiko nicht vollständig diversifizierbar ist, solange der Wechselkurs von externen Einflüssen (beispielsweise Regierungsinterventionen, Abweichungen von der Kaufkraftparität) determiniert wird; vgl. den Übersichtsartikel von Adler/Dumas (International Portfolio Choice, 1983), S. 925 und Choi (Model, 1986), S. 157.
Vgl. Mrotzek (Betriebliche Investitionskalküle, 1989), S. 258.
Vgl. Choi (Model, 1986), S. 157; Lee/Kwok (Multinational Corporations, 1988), S. 203 und Levi (International Finance, 1990), S. 370.
Für die Beibehaltung des risikospezifischen Diskontierungssatzes und die Anpassung der Cash-Flows zur Berücksichtigung des Wechselkursrisikos siehe auch Stanley (Cost of Capital, 1990), S. 13f.
Vgl. Lessard (Finanzpolitik des Unternehmens, 1989), S. 179.
Zum Gesamtrisiko siehe auch die Ausführungen auf Seite 183.
“When default risk is important, hedging can reduce default risk [...].” (Dufey/Srinivasulu, Foreign Exchange Risk, 1984, S. 55).
Der Nutzen der Wechselkurssicherung wird durch die Untersuchungen von Shapiro/Titman (Corporate Risk Management, 1985) und Smith/Stulz (Hedging Policies, 1985) bestätigt.
Vgl. Shapiro/Titman (Corporate Risk Management, 1985), S. 41ff. und Lessard (Finanzpolitik des Unternehmens, 1989), S. 180. Shapiro weist darauf hin, daß ein höheres Gesamtrisiko den Investitionswert durch geringere Umsätze und höhere Kosten mindern kann; vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 19. Ähnlich äußern sich Logue und Oldfield (Managing Foreign Assets, 1977), S. 21: “[...] creditors may be concerned with total variability of cash flows where default is possible. The realized yet unanticipated capital gains and losses that a firm experiences due to random currency fluctuations may influence valuation through the effect on debt capacity. Where total variability is important, hedging in the foreign exchange markets may add to the firm’s debt capacity.” Siehe auch Adler/Dumas (International Portfolio Choice, 1983), S. 925ff.
Die Kaufkraftparität ist bei langfristiger Betrachtung nicht zu verwerfen.
Vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 17 und Holland (Financial Management, 1993), S. 89.
Vgl. Abschnitt IV.1.2.1.
Vgl. Fastrich/Hepp (Währungsmanagement, 1991), S. 316ff. und Glaum/Roth (Wechselkursrisiko-Management, 1993), S. 1199.
Vgl. Pausenberger/Glaum (Währungsrisiken, 1993), S. 776f. Siehe auch Pausenberger/Völker (Praxis, 1985), S. 71.
Vgl. Fastrich/Hepp (Währungsmanagement, 1991), S. 319f.
Zur Ermittlung der Kosten der Sicherung des Wechselkursrisikos siehe Bernhard (Wechselkursrisiken, 1992), S. 156.
Vgl. Pausenberger/Glaum (Währungsrisiken, 1993), S. 777.
Vgl. u.a. Abschnitt III.5.
Der Aufbau von Risikopositionen ist nicht Teil des Kerngeschäftes einer Nicht-Bankenunternehmung und sollte nicht zur Zielsetzung der Unternehmung gehören; vgl. Bernhard (Wechselkursrisiken, 1992), S. 155.
Vgl. Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 255.
Vgl. Fröhlich (Multinationale Unternehmungen, 1974), S. 1 5; Jilling (Risk Management, 1978), S. 274; Rodriguez (Foreign Exchange Management, 1980), S. 25f. und Glaum/Roth (Wechselkursrisiko-Management, 1993), S. 1185.
Vgl. Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 256f. Siehe auch Pausen-berger/Glaum (Währungsrisiken, 1993), S. 772.
Vgl. Nolte (Währungsmanagement, 1995), Sp. 1951.
Für die einzelnen Techniken und Instrumente zur Absicherung resp. Reduzierung des Währungs-umwechslungsrisikos wird auf die Ausführungen von Beck (Devisenmanagement, 1989), S. 39ff.; Pausenberger/Glaum (Währungsrisiken, 1993), S. 778f. und Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 233ff. verwiesen.
Vgl. Abuaf (Foreign Exchange Options, 1987), S. 51 und Beck (Devisenmanagement, 1989), S. 53.
Vgl. Giddy (Foreign Exchange Option, 1983), S. 37 und Beck (Devisenmanagement, 1989), S. 53.
Vollständige und selektive Absicherungen werden auch als aktive Hedgingstrategien, der Verzicht auf Absicherung wird als passive Strategie bezeichnet; vgl. Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 256.
Vgl. Pohle (Betriebswirtschaftliche Werkzeuge, 1993), S. 161. Pohle beschreibt in seiner Veröffentlichung die Vorgehensweise zur Reduzierung des Wechselkursrisikos bei der Schering AG. Die von Beck entwickelte Absicherungsmatrix mit vier Quadranten wird aufgrund der für die Anwendung erforderlichen Wechselkursprognose abgelehnt; vgl. Beck (Devisenmanagement, 1989), S. 34.
Vgl. Glaum/Roth (Wechselkursrisiko-Management, 1993), S. 1188f.
Mit dem Abwälzen des Wechselkursrisikos auf die Vertragspartner wird die Entstehung des Risikos vermieden. Als risikovermeidende Maßnahmen sind insbesondere die entsprechende Wahl der Fakturierungswährung und die Aufnahme von Kurssicherungsklauseln in die Verträge zu nennen. Die vertraglich vereinbarte Risikoaufteilung zwischen Lieferanten und Kunden bleibt bei einer ‘fairen’ Bewertung für die Risikoübernahme ohne Auswirkungen auf den Investitionswert (Neutralität der Risikoübertragung), da die Lieferanten resp. Kunden hierfür einen Ausgleich in Form von höheren Lieferpreisen resp. niedrigen Absatzpreisen fordern. Durch die Ausnutzung einer potentiell vorhandenen Verhandlungsmacht ist jedoch eine ‘günstige’ Risikoabwälzung zu erzielbar; vgl. Lessard (Finanzpolitik des Unternehmens, 1989), S. 179.
Vgl. Fastrich/Hepp (Währungsmanagement, 1991), S. 311.
Auf die Maßnahmen und Instrumente wird nicht im einzelnen eingegangen. Hierfür sei auf die Monographien von Eilenberger (Währungsrisiken, 1986), S. 133ff.; Beck (Devisenmanagement, 1989), S. 39ff.;
Fastrich/Hepp (Währungsmanagement 1991), S. 195ff.;
Pausenberger/Glaum (Währungsrisiken, 1993), S. 778f.;
Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 233ff.;
Grebe (Risikomanagement, 1993), S. 164ff. und Nolte (Währungsmanagement, 1995), Sp. 1947ff. verwiesen.
“An allowance for political and foreign exchange uncertainty should be made by charging cash flows the cost of a program of uncertainty absorption, whether or not it is actually carried out.” (Stonehill/Nathanson, Capital Budgeting, 1968, S. 47). Siehe auch Weston/Sorge (Financial Management, 1977), S. 358ff.; Shapiro (Financial Structure, 1978), S. 211ff.; Shapiro (Capital Budgeting, 1978), S. 13 und Stanley (Cost of Capital, 1990), S. 13.
Vgl. Pausenberger/Glaum (Währungsrisiken, 1993), S. 780. Siehe auch Cornell/Shapiro (Foreign Exchange Risks, 1983), S. 26; Lessard/Lightstone (Wechselkurse, 1987), S. 70f. und Bernhard (Wechselkursrisiken, 1992), S. 94.
Die Auswirkungen von Wechselkursänderungen auf den Unternehmenswert versucht Choi durch die explizite Betrachtung der In- und Output-Nachfrageelastizitäten auf das ökonomische Wechselkursrisiko formal zu erfassen; vgl. Choi (Model, 1986). Die Integration dieser Ergebnisse in die Investitionsrechnung ist zum gegenwärtigen Zeitpunkt nicht operationalisierbar.
Die Berücksichtigung von Auslandsrisiken beschränkt sich auf die Integration des Länder- und Wechselkursrisikos in die Investitionsrechnung, da die generellen (inländischen) Investitionsrisiken in dem betreffenden Gastland mit dem in Abschnitt III.3.2 ermittelten marktbezogenen Kapitalkostensatz erfaßt werden.
Nach der Portefeuilletheorie ist es unerheblich, ob die Unternehmung oder die Investoren die Diversifikation vornehmen. Deshalb sind die nachfolgenden Aussagen auch im Falle einer einzelnen Auslandsinvestition zutreffend. Das Halten eines breit diversifizierten Portefeuilles an Auslandsinvestitionen durch die multinationale Unternehmung ist nicht erforderlich.
Das Gesamtrisiko entspricht der Summe aus dem systematischen und dem unsystematischen Risiko.
“To the extent that these international political and economic risks are unsystematic [...].” (Shapiro, Capital Budgeting, 1985, S. 555). Siehe auch Shapiro (Capital Budgeting, 1978), S. 113.
Levi (International Finance, 1990), S. 370.
Siehe auch Lee/Kwok (Multinational Corporations, 1988), S. 203.
Vgl. Choi (Model, 1986), S. 157;
Lee/Kwok (Multinational Corporations, 1988), S. 203;
Mrotzek (Betriebliche Investitionskalküle, 1989), S. 258 und Levi (International Finance, 1990), S. 370.
Levi (International Finance, 1990), S. 370.
Negative Auswirkungen auf die Cash-Flows ergeben sich beispielsweise durch ein gestörtes Vertrauenverhältnis aufgrund einer diskontinuierlichen Zusammenarbeit mit Kunden und Lieferanten oder durch ungünstige Konditionen auf den Kapitalmärkten bei der Kapitalbeschaffung.
Siehe Kapitel V.
Vgl. Robbins/Stobaugh (Multinational Enterprise, 1973), S. 11.
Siehe auch Rutenberg (Multinational Company, 1970), S. 671 ff.
Vgl. Lessard (Transfer Prices, 1979), S. 101
Stein (Unternehmensakquisitionen, 1992), S. 142f.
Vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 15. Diese Verbindungen können auch zwischen unabhängigen Unternehmenseinheiten existieren; die einheitliche Unternehmensführung ermöglicht jedoch größere Handlungsmöglichkeiten bezüglich der Zahlungsquelle und des Zahlungszeitpunktes;
vgl. Lessard (Transfer Prices, 1979), S. 103f.
Vgl. Lessard (Transfer Prices, 1979), S. 107f.
Unter den Strategien der operationalen Flexibilität werden Arbitragestrategien und Druckstrategien subsumiert; vgl. Kogut (Operational Flexibility, 1985), S. 32ff.;
Kogut (Sequential Advantages, 1990), S. 47ff.
Kutschker (Internationalisierung, 1995), S. 647ff.
Die Verbindungen in Abb. IV-6 stellen sich bei Betrachtung von mehreren Auslandsgesellschaften als multinationales Netzwerk dar.
Vgl. Stonehill/Nathanson (Capital Budgeting, 1968), S. 45;
Agmon/Lessard (International Diversification, 1977), S. 1049ff.;
Graham (Multinational Firms, 1983), S. 122
Ross/ Westerfield/Jaffe (Corporate Finance, 1993), S. 907.
Vgl. Blohm/Lüder (Investition, 1991), S. 209.
Vgl. Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 402.
Vgl. Stonehill/Moffett (Financial Management, 1993), S. 6f.
Vgl. Blohm/Lüder (Investition, 1988), S. 212–215.
Vgl. Kogut (Comparative and Competitive, 1985), S. 15ff. und Porter (Capital Disadvantage, 1992), S. 65ff.
Zu dem ‘Handicap’ US-amerikanischer Unternehmungen aufgrund ihrer höheren Kapitalkosten im Vergleich zu japanischen Unternehmungen siehe Hatsopoulos (Cost of Capital, 1983), S. 35. Allerdings ist die von Hatsopoulos angewendete Methode zur Messung der Eigenkapitalkosten in Frage zu stellen. In seiner Untersuchung werden die Eigenkapitalkosten einer Unternehmung mittels der Dividendenausschüttung und der erwarteten, langfristigen Wachstumsrate ermittelt. Dabei wird außer acht gelassen, daß eine Unternehmung die Dividendenausschüttung in der Regel so gestaltet, daß Kürzungen in der Zukunft unwahrscheinlich sind.
Vgl. hierzu auch Baldwin (Faktor Kapital, 1989), S. 215.
Vgl. Kester/Luehrman (Myth of Japan’s Low-Cost, 1992), S. 130ff.
Vgl. French/Poterba (Japanese Stock Prices, 1989).
Vgl. McCauley/Zimmer (International Differences, 1989), S. 7ff.
Vgl. Lessard (International Business, 1992), S. 13.
Vgl. Nagourney (Cost of Capital, 1991), S. 12.
Vgl. Lessard (International Business, 1992), S. 13.
Zu Standortvorteilen vgl. Dunning (International Production, 1979), S. 269ff.
Vgl. Krumnow/Büschgen (Finanzwettbewerb, 1992), S. 5ff.
Balwin (Faktor Kapital, 1989), S. 230ff.
Vgl. Porter (Capital Disadvantage, 1992), S. 65ff.
Die ersten vier Faktorkategorien sind (1) Unternehmensstrategie, Struktur und Rivalität, (2) Nachfragebedingungen, (3) Faktorbedingungen sowie (4) Nachbarbranchen und Lieferbranchen’, vgl. Porter (Nations, 1990), S. 71ff.
Vgl. Jensen/Smith (Corporate Finance, 1984), S. 5.
Vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 19.
Jensen/Smith (Corporate Finance, 1984), S. 5.
“If investors were not able to hold a large number of securities, then they might want firms to diversify for them.” (Brealey/Myers, Corporate Finance, 1991, S. 148. Fußnote weggelassen; Hervorhebungen übernommen. Allerdings merken Brealey und Myers an, daß die Diversifikation für Investoren unter entsprechenden Marktbedingungen einfacher sein kann).
Vgl. Jahrreiß (Direktinvestitionen, 1984), S. 237.
Agmon und Lessard betrachten die multinationale Unternehmung als Finanzintermediär, um Investoren eine internationale Diversifikation bei Kapitalmarktsegmentierungen zu ermöglichen; vgl. Agmon/Lessard (International Diversification, 1977), S. 1049ff.
Die ersten theoretischen Arbeiten über dieses Thema stammen von Adler und Adler/Dumas. Sie entwerfen verschiedene Szenarien einer wertmaximierenden Unternehmung, die in einem Land mit segmentiertem Kapitalmarkt Auslandsinvestitionen vornimmt. Sie stellen Hypothesen darüber auf, unter welchen Annahmen eine Unternehmung ihre Kapitalkosten reduzieren kann, wodurch sich der Unternehmenswert erhöht; vgl. Adler (Cost of Capital, 1974) und Adler/ Dumas (Portfolio Choice, 1975).
Vgl. auch Stapleton/Subrahmanyam (Market Imperfections, 1977);
Lee/Sachdeva (Segmented Capital Markets, 1977);
Agmon/Lessard (International Diversification, 1977)
Adler/Dumas (International Portfolio Choice, 1983).
Kritisch hierzu äußern sich Jacquillat und Solnik (Diversification, 1978).
Vgl. Rugman (Inside the Multinationals, 1981), S. 81;
Calvet (Foreign Direct Investments, 1981);
Rugman (New Theories, 1986);
Wilson (Risk and Return, 1990), S. 26
Rugman/ Verbeke (Strategic Capital Budgeting, 1990).
Vgl. Stein (Theorien, 1992), S. 137.
Die Möglichkeiten zur Erlangung von Internalisierungsvorteilen sind von Land zu Land verschieden; vgl. Dunning (Trade and Location, 1977), S. 408ff. Vorteile von multinationalen Unternehmungen aus Industriestaaten bei der Beschaffung von Eigen- und Fremdkapital gegenüber Unternehmungen in DritteWelt-Ländern lassen sich auch aus dem Währungsraumansatz von Aliber ableiten. Er geht davon aus, daß internationale Kapitalgeber eine differenzierte Bewertung von Unternehmungen aus Hart- und Weichwährungsländern vornehmen. Die Vorteilserzielung begründet sich auf der geringeren Risikoprämie von multinationalen Unternehmungen aus Hartwährungsländern, die auf ihre Tochtergesellschaften in Weichwährungsländern transferierbar sind;
vgl. Aliber (Foreign Investments, 1970), S. 17ff.
Aliber (Multinational Enterprise, 1971), S. 49ff.
Diese Differenzen treten beispielsweise in Form von weltweit unterschiedlichen Realzinssätzen auf. Zur Abweichung von der Fisher-Parität wird auf die Ausführungen in Abschnitt IV. 1.2.2 verwiesen.
Vgl. Kogut (Operational Flexibility, 1985), S. 34.
Den Strategien der operationalen Flexibilität sind die Arbitragestrategien und die Druckstrategien subsumiert; vgl. Kogut (Operational Flexibility, 1985), S. 32ff.
Vgl. Roxin (Wettbewerbsanalyse, 1992), S. 147.
Vgl. Baldwin (Faktor Kapital, 1989), S. 212;
Lessard (Finanzpolitik des Unternehmens, 1989), S. 177
Stein (Unternehmensakquisitionen, 1992), S. 144.
Vgl. Kogut (Operational Flexibility, 1985), S. 34;
Lessard (Finanzpolitik des Unternehmens, 1989), S. 177
Stein (Unternehmensakquisitionen, 1992), S. 145.
Es wird im folgenden von der Beibehaltung der Finanzierungsstruktur der Unternehmung ausgegangen (d.h. das Fremdkapital-Eigenkapital-Verhältnis bleibt konstant), so daß die aufgezeigten Kapitalkosteneffekte ausschließlich auf die Veränderung der Marktliquidität zurückzuführen sind und nicht mit Finanzierungsrisikoeffekten vermischt werden.
Vgl. Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 400.
Aufgrund der hohen Emissionskosten ¡st ein bestimmtes Volumen (für Eurobonds beispielsweise ab $20–30 Millionen) zur Erzielung von Kapitalkostenvorteilen erforderlich. Vgl. Wimpfen (Fremdfinanzierung, 1989), S. 97ff und S. 124ff.
Vgl. Wimpfen (Fremdfinanzierung, 1989), S. 97ff und S. 124ff.
sowie Stein (Unternehmens-akquisitionen, 1992), S. 145.
“Access to foreign capital markets might alter the cost of debt.” (Stonehill/Nathanson, Capital Budgeting, 1968, S. 45).
Vgl. auch Stonehill/Moffett (Financial Management, 1993).
Bei den Investitionsprojekten wird von einem einheitlichen Geschäftsrisiko ausgegangenen.
Es sei kurz wiederholt, daß die ansteigenden Grenzkapitalkosten ausschließlich auf Marktliquiditätseffekten beruhen und nicht auf eine Veränderung des Finanzierungsrisikos zurückzuführen sind.
Vgl. Graham (Multinational Firms, 1983), S. 121.
Vgl. Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 400f.
Vgl. Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 403. “Global firms which have access to international capital markets will have a lower cost of capital, and therefore will undertake more investment projects.” (Froot, Multinational Corporations, 1990, S. 330).
“[…] in countries where local cost of capital is high relative to an MNC’s cost of funds, using the local cost of capital to evaluate investments will cause profitable ventures to be foregone.” (Shapiro, Financial Structure, 1978, S. 216).
“Thus access to the world capital market is likely to lower a firm’s cost of capital and increase investment when capital markets are segmented.” (Froot, Multinational Corporations, 1990, S. 330f.)
Vgl. Blohm/Lüder (Investition, 1991), S. 212.
Zu den einzelnen Parametern bei der Berechnung der projektspezifischen Kapitalkosten siehe die Ausführungen in Abschnitt III.3.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 356.
Vgl. Stonehill/Moffett (Financial Management,1993), S. 8. Vgl. auch Eitemann/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 399ff. und S. 403.
Vgl. Abb. IV-6.
Vgl. Kogut (Operational Flexibility, 1985), S. 34.
Siehe auch Kogut (Sequential Advantages, 1990), S. 47ff.
Kutschker (Internationalisierung, 1995).
Zur Rolle des Staates im globalen Wettbewerb siehe Doz (Rolle des Staates, 1989), S. 257ff.
Vgl. Baldwin (Faktor Kapital, 1989), S. 239.
Zu den Bemühungen von staatlichen Stellen zur Akquirierung von Investitionsprojekten siehe Encarnation/Wells (Gastgeberländer, 1989), S. 307ff.
Lessard bezeichnet diese Vorgehensweise etwas überspitzt als ‘Einkaufsbummel’ von multinationalen Unternehmungen; Vgl. Lessard (Finanzpolitikdes Unternehmens, 1989), S. 169.
Diese Vorgehensweise war bei Auslandsinvestitionen von US-amerikanischen und japanischen Computerunternehmungen in Europa zu beobachten, die hohe Subventionen in Irland nutzten.
Die Arbitragestrategien und die Druckstrategien basieren auf der Ausnutzung der operationa/en Flexibilität des multinationalen Netzwerkes; vgl. Kogut (Operational Flexibility, 1985), S. 32ff.
Siehe auch Roxin (Wettbewerbsanalyse, 1992), S. 147ff.
Die französische Regierung leistete enorme finanzielle Unterstützungen bei der Verkehrsanbindung (Bahnstation, Autobahnanschluß) und machte weitreichende Zugeständnisse beim Handlungsspielraum der Projektbetreiber (die Arbeitnehmer von Euro Disney S.C.A. unterliegen nicht dem französischen Arbeitsrecht, sondern den ungünstigeren amerikanischen Arbeitsvertragsbedingungen).
Bei der Errichtung des Montagewerkes der Volkswagen AG in Westmoreland (Bundesstaat Pennsylvania, USA) wurde von der Regierung des Bundesstaates, der amerikanischen Bundesregierung und der Automobilarbeitergewerkschaft UAW ein umfassendes Subventionspaket geschnürt; vgl. Montvel-Cohen (Volkswagen of America, 1984). (Fortsetzung…)
(…Fortsetzung) Die Berechnung des Kapitalwertes dieser Auslandsinvestition aus der Sicht des Staates Pennsylvania, der Tochtergesellschaft in den USA und des Volkswagen-Konzerns in Deutschland wurde von Gordon und Lees vorgenommen; vgl. Gordon/Lees (Foreign Investment, 1982), S. 22ff.
Vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 629.
Eine neuere Untersuchung der Deutsche Genossenschaftsbank, Frankfurt, unter rund 2000 mittelständischen Unternehmungen kommt zu dem Ergebnis, daß staatliche Fördermittel nur selten die alleinige Triebfeder für Investitionen darstellen. Mit zunehmender Größe und Umsatzstärke der Unternehmungen steigt der sogenannte ‘Mitnahmeeffekt’, was u.a. durch die geringe Entscheidungsrelevanz von staatlichen Fördermitteln bei der Investitionsentscheidung dokumentiert wird. Lediglich 8 Prozent der Unternehmungen mit einem Umsatz von mehr als 100 Millionen DM bezeichnen die Fördermittel als ausschlaggebend für die Investition; vgl. o.V. (Subventionen, 1994), S. 16.
Die ‘unsichtbare Hand des Marktes’ wurde vor mehr als zweihundert Jahren von Adam Smith beschrieben; vgl. Smith (Wealth, 1776).
Siehe hierzu u.a. die Auslandsinvestition der Volkswagen AG in Westmoreland/USA; vgl. Montvel-Cohen (Volkswagen of America, 1984).
Nach Hubbert hatten die (nicht unerheblichen) staatlichen Investitionshilfen und finanziellen Anreize von Tucsola/Alabama für das neue Mercedes-Benz Werk lediglich einen geringen Einfluß auf die Standortentscheidung; vgl. Hubbert (Investieren und Verkaufen, 1994).
Vgl. Hubbert (Freizeitpark Euro Disney, 1994), S. 27.
Die Eröffnung des Freizeitparkes Port Adventura ist für Mai 1995 geplant.
Vgl. Hubbert (Schatzinsel, 1994), S. 27.
Die Begriffe Verrechnungspreise und Transferpreise werden in der Literatur synonym verwendet; vgl. Eilenberger (Finanzierungsentscheidungen, 1987), S. 165.
Zur Gewinnverlagerung und versteckten Gewinnausschüttung siehe Eilenberger (Finanzierungsentscheidungen, 1987), S. 155 und S. 161ff.
Vgl. Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 323.
Unter überhöhten Verrechnungspreisen werden Preise verstanden, die über dem Marktwert liegen.
Vgl. Stein (Unternehmensakquisitionen, 1992), S. 147.
Siehe auch Levi (International Finance, 1990), S. 399.
Zu den ökonomischen Grundlagen der Verrechnungspreisbildung siehe Hirschleifer (Transfer Pricing, 1956), S. 172ff. Verrechnungspreise stellen bei der konzerninternen Steuerung von Kapitalströmen das wichtigste Instrument für die weltweite Kapitalallokation dar.
Vgl. Buckley/Casson (Multinational Enterprise, 1976), S. 38ff.
Ein größerer Gestaltungsspielraum besteht in der Preisfestsetzung für Know-how-Transfers, Patent- und Managementgebühren sowie Halbfertigerzeugnisse; vgl. auch Stein (Unter-nehmensakquisitionen, 1992), S. 245.
Vgl. Robbins/Stobaugh (Multinational Enterprise, 1973), S. 28ff.
Stein (Unternehmens-akquisitionen, 1992), S. 147.
Der Kapitaltransfer von der multinationalen Unternehmung an die Auslandsinvestition kann in Form von Fremdkapital (mit einem gewissen Gestaltungsspielraum bezüglich des Zinssatzes, der Wahl der Währung und Rückzahlungsmodalitäten) oder in Form von Eigenkapital (die Rückflüsse erfolgen durch ertragsabhängige Dividendenzahlungen) erfolgen.
Zur Definition von Konvertierungs- und Transferrestriktionen wird auf die Ausführungen in Abschnitt IV.1 verwiesen.
Siehe auch Lessard (Finanzpolitik des Unternehmens, 1989), S. 177 und Ross/Westerfield/Jaffe (Corporate Finance, 1993), S. 900f.
Vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 629.
Marktgerechte Verrechnungspreise basieren auf dem Arm’s-Length-Prinzip, nach dem der Preis anzusetzen ist, den eine unabhängige dritte Unternehmung für dieselbe Leistung bezahlen würde; vgl. Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 558. Die Ermittlung von Marktpreisen ist insbesondere bei Zwischenprodukten und konzerninternen Beratungsleistungen problematisch;
vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 397.
Vgl. Ross/Westerfield/Jaffe (Corporate Finance, 1993), S. 901.
Vgl. auch Lessard (Transfer Prices, 1979), S. 101ff.
Shapiro (Financial Management, 1992), S. 15f.
Vgl. Büschgen (Internationales Finanzmanagement, 1993), S. 324.
Vgl. Lück/Böhmer (Entrepreneurship, 1994), S. 403ff.
Vgl. auch Eilenberger (Finanzierungsentscheidungen, 1987), S. 166 und S. 169.
sowie Levi (International Finance, 1990), S. 399.
Vgl. hierzu die Ausführungen zur ‘Theorie der monopolistischen Vorteile’ einer Unternehmung in Abschnitt II.1.
Nach dem Kenntnisstand zum Zeitpunkt der Investitionsentscheidung.
Können oder sollen die finanzwirtschaftlichen Vorteile der multinationalen Unternehmung nicht näher spezifiziert werden, so ist im Adjusted-Present-Value-Ansatz die Vernachlässigung dieses Einflußfaktors möglich.
Vgl. Stein (Investitionsrechnungsmethoden, 1992), S. 533f. Dabei wird unterstellt, daß der Kapitalwert der Zahlungen, welche die Konzernobergesellschaft leistet oder empfängt, dem Kapitalwert der Zahlungen der Konzernobergesellschaft an die Investoren entspricht. Entscheidend ist hierbei nicht, ob der Zahlungsfluß tatsächlich erfolgt, sondern ob der Zahlungsfluß erfolgen könnte; vgl. Stehle (Ausländische Investitionsprojekte, 1982), S. 481.
Vgl. Bavashi (Capital Budgeting Practices, 1981), S. 34. Zu einer Möglichkeit der Berücksichtigung einer projektspezifischen und investorbezogenen Sichtweise siehe
Gebhardt (Beurteilung von Investitionsprojekten, 1985), S. 224. Weitere empirische Untersuchungen bestätigen, daß zahlreiche multinationale Unternehmungen die Bewertung von Auslandsinvestitionen aus der Perspektive der Konzernobergesellschaft und des Projektes vornehmen;
vgl. Stonehill/Nathanson (Capital Budgeting, 1968), S. 39ff.;
Baker/Beardsley (Multinational, 1973), S. 38ff.;
Oblak/Helm (Capital Budgeting, 1980), S. 37ff.;
Bavishi (Capital Budgeting Practices, 1981), S. 32ff.;
Kelly/Philippatos (Foreign Investments, 1982), S. 19ff.;
Stanley/Block (Empirical Study, 1982), S. 61ff.
Mills (Capital Budgeting, 1988), S. 26f.
Vgl. Lessard (International Projects, 1985), S. 570;
Shapiro (Capital Budgeting, 1985), S. 551;
Buckley (Overseas Projects, 1987), S. 68ff.;
Levi (International Finance, 1990), S. 363; Shapiro (Fortsetzung…)
(…Fortsetzung) (Financial Management, 1992), S. 449 und Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 494.
‘Back to the Investor’-Prinzip; vgl. Shapiro (Capital Budgeting, 1985), S. 551.
Vgl. Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 494.
Vgl. Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 495.
Vgl. Shapiro (Capital Budgeting, 1985), S. 551.
“The correct perspective is that of the investor’s home country […].” (Levi, International Finance, 1990, S. 363).
Vgl. Shapiro (Capital Budgeting, 1985), S. 551;
Shapiro (Financial Management, 1992), S. 445f.
Ross/Westerfield/Jaffe (Corporate Finance, 1993), S. 900.
Eine andere Einteilung nimmt Holland (Financial Management, 1993), S. 266 vor.
Die anglo-amerikanische Literatur verwendet den dramatischen Terminus der Cannibalization, wodurch das Aufzehren der Cash-Flows durch interdependente Investitionen deutlich zum Ausdruck gebracht wird; vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 445. Vereinzelt taucht der Begriff der Kannibalisierung in dem beschriebenen Zusammenhang auch im deutschsprachigen Raum auf;
vgl. Werner (Potential, 1994), S. 20.
Bei dem neuesten Modellvorhaben der Mercedes Benz AG, dem Swatch-Auto, sind ähnliche Auswirkungen auf die A-Klasse zu erwarten. Analoge Substitutionseffekte können im Volkswagen-Konzem mit den Marken Volkswagen, Audi una Seat beobachtet werden.
Süchting (Finanzmanagement, 1991), S. 325 beschreibt den Umsteigeeffekt bei der Einführung des Mittelklassewagens Manta durch die Adam Opel AG im September 1970. Es wurde von vornherein mit einer nachlassenden Nachfrage nach dem Kadett gerechnet, da ein bestimmter Prozentsatz potentieller Kadett-Käufer das eigene Konkurrenzprodukt kaufen würde.
Die (vorzeitige) Ablösung von eigenen Produkten durch ein Nachfolgemodell (Self-Cannibalization) leiten Baldwin und Clark aus der Notwendigkeit zur Erhaltung der Wettbewerbsfähigkeit durch die Entwicklung und Einführung neuer Produkte ab; vgl. Baldwin/Clark (Investment, 1992), S. 73. Die Self-Cannibalization wird auch als eine wirkungsvolle Strategie zum Aufbau von Markteintrittsbarrieren zur Abschreckung von potentiellen Wettbewerbern genutzt.
Die in analoger Weise auftretenden ertragsrelevanten Synergieeffekte werden in den oben unter Punkt (1) angeführten Additivitätseffekten erfaßt.
Vgl. Ansoff (Corporate Strategy, 1965), S. 77ff.
Vgl. Macharzina (Unternehmensführung, 1993), S. 320.
Vgl. Linnemann (Econometric Study, 1966).
Bain (Industrial Organization, 1968), S. 160ff.;
Hufbauer (National Characteristics, 1970)
Colberg (Internationale Präsenzstrategien, 1989), S. 88.
Vgl. Koutsoyiannis (Modern Microeconomics, 1980), S. 107ff.
Chandler (Scale and Scope, 1990), S. 14ff.
Vgl. Staehle (Management, 1989), S. 614.
Vgl. Stein (Unternehmensakquisitionen, 1992), S. 19ff. Bei grenzüberschreitendenAkquisitionen kommen Synergie- und Diversifikationsvorteilen zumeist keine dominierende Bedeutung zu;
vgl. Suckut (Internationale Akquisitionen, 1992)
Biswas (International Mergers, 1992), S. 809f.
Vgl. Staehle (Management, 1989), S. 614.
Vgl. Prahalad/Hamel (Kernkompetenzen, 1991), S. 66ff.
Vgl. Eilenberger (Finanzierungsentscheidungen, 1987), S. 165ff.
“The ‘correct price’ according to the guidelines is the one that reflects an arm’s length price, that is, a sale of the same goods or service to an unrelated customer.” (Eiternan/Stonehill/ Moffett, Business Finance, 1992, S. 558).
Vgl. Robbins/Stobaugh (Multinational Enterprise, 1973).
Eine ausführliche Beschreibung von Gebühren (Fees) und Nutzungsentgelten (Royalties) findet sich in Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 553.
Zur Entscheidungsfindung auf Voll- und Grenzkostenbasis siehe Kilger (Flexible Plankostenrechnung, 1993).
Vgl. Meyer (Länderrisiken, 1987), S. 20 und die Ausführungen in Abschnitt IV.1.
Vgl. Eilenberger (Währungsrisiken, 1986), S. 18.
Vgl. Hake (Beri-Index, 1982), S. 464
Eilenberger (Währungsrisiken, 1986), S. 21.
Vgl. Gaddis (Overseas Investments, 1966), S. 115ff
Perlitz (Internationales Management, 1993), S. 237.
Ähnliches trifft auf die Fernsehgeräte-Branche zu, in der japanische Unternehmen über einfache Schwarzweiß- und Kleinfernseher in den Markt für hochwertige Geräte einstiegen; vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 446.
Brealey/Myers (Corporate Finance, 1991), S. 269. Unter dem ‘split’ wird hier die gedankliche Auslagerung des Investitionsprojektes verstanden.
Vgl. Lück/Böhmer (Entrepreneurship, 1994), S. 403ff.
Die Notwendigkeit zur sorgfältigen Berechnung der Ertragsbeziehungen zwischen den verschiedenen Tochtergesellschaften einer multinationalen Unternehmung wird von Gaddis (Overseas Investments, 1966), S. 115ff. herausgearbeitet.
Vgl. Shapiro (Capital Budgeting, 1985), S. 552.
Auf die Restriktionen und Einflußfaktoren, die bei der Transformation der Projekt-Cash-Flows in die Incremental-Cash-Flows zu berücksichtigen sind, wird in Abschnitt IV.4.2 eingegangen.
Vgl. Abschnitt I.3.
Vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 444.
Das Wertadditivitätsprinzip wurde erstmals von Myers (Procedures, 1968), S. 1ff.,
wenn auch unter einer anderen Bezeichnung, und Schall (Asset Valuation, 1972), S. 11ff.
vorgestellt. Für den formalen Nachweis und eine gelungene Darstellung des Wertadditivitätstheorems wird auf Haley/Schall (Financial Decisions, 1979), S. 202–208
verwiesen. Zum Nachweis der Wert-additivität der Kapitalwertfunktion siehe auch Hax (Kapitalmarkttheorie und Investitionsentscheidungen, 1980), S. 441f. und
Franke/Hax (Finanzwirtschaft, 1990), S. 235 und S. 286.
Nach dem Wertadditivitätstheorem gilt: “In well-functioning capital markets the market value of the firm is the sum of the present value of all the assets held by the firm — the whole equals the sum of the parts.” (Brealey/Myers, Corporate Finance, 1991, S. 457, Fußnoten weggelassen).
Siehe auch Hax (Unternehmungspolitik, 1981), S. 16;
Franke/Hax (Finanzwirtschaft, 1990), S. 270;
Brealey/Myers (Corporate Finance, 1991), S. 916f.;
Copeland/Weston (Financial Theory, 1992), S. 848ff. und
Shapiro (Financial Management, 1992), S. 444.
Vgl. Brealey/Myers (Corporate Finance, 1991), S. 457.
Vgl. Franke/Hax (Finanzwirtschaft, 1990), S. 286.
Vgl. Perridon/Steiner (Finanzwirtschaft, 1993), S. 21.
Unabhängige Investitionen liegen dann vor, wenn keine Interdependenzen zwischen den einzelnen Investitionen der Unternehmung vorliegen und somit der Kapitalwert einer Investition nicht von der Durchführung oder Unterlassung einer anderen Investition beeinflußt wird. Anders ausgedrückt: Bewertet man die Zahlungsströme von zwei Investitionen isoliert, so wird die Summe dieser beiden Kapitalwerte dem Kapitalwert entsprechen, den man bei der Bewertung (Fortsetzung…)
(…Fortsetzung) des Zahlungsstroms erhält, der sich durch Addition der vorher einzeln bewerteten Cash-Flows ergibt; vgl. Perridon/Steiner (Finanzwirtschaft, 1993), S. 21.
Vgl. Lessard (International Projects, 1985), S. 570.
Vgl. die Abschnitte IV. 1 bis IV.3.
Über die prinzipielle Gültigkeit des Wertadditivitätstheorems, auch bei Marktunvollkommenheiten, siehe Lessard (International Projects, 1985), S. 572.
Im folgenden auch als APV bezeichnet.
Vgl. Myers (Interactions of Corporate Financing, 1974), S. 1ff.
Vgl. Lessard (International Projects, 1985), S. 571 ff.
Als weniger bedeutende Modifikation des originären APV-Ansatzes sind die Veröffentlichungen von Shapiro (Capital Budgeting, 1985), S. 548ff.;
Brealey/Myers (Corporate Finance, 1991), S. 458;
Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 514;
Shapiro (Financial Management, 1992), S. 447 und
Ross/Westerfield/Jaffe (Corporate Finance, 1993), S. 493f. zu nennen.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 361,
Holland (Financial Management, 1993), S. 269 und
Stonehill/Moffett (Financial Management, 1993), S. 15.
Vgl. Holland (Financial Management, 1993), S. 269.
Aufgrund der Bewertung von einzelnen Komponenten wird der APV-Ansatz vereinzelt auch als ‘Valuation-by-Components-Rule’ bezeichnet; vgl. Lumby (APV or NPV, 1985), S. 124.
Die Verwendung von durchschnittlichen Kapitalkosten der Unternehmung für die Bewertung von Auslandsinvestitionen wurde in Abschnitt III.3 abgelehnt, weil die Auslandsinvestition in der Regel ein anderes Geschäftsrisiko und ein anderes Finanzierungsrisiko als die Gesamtunternehmung aufweist.
Vgl. Holland (Financial Management, 1993), S. 269.
Vgl. Lessard (International Projects, 1985), S. 576 und
Shapiro (Capital Budgeting, 1985), S. 552.
Vgl. Lumby (APV or NPV, 1985), S. 126.
Vgl. Ross/Westerfield/Jaffe (Corporate Finance, 1993), S. 494.
Während sich der Originärbeitrag von Myers zum APV-Ansatz primär mit der theoretischen Herleitung und Validität des APV-Ansatzes beschäftigt und die finanziellen Nebeneffekte lediglich am Rande erwähnt, führt Lessard die wesentlichen Finanzierungseffekte explizit auf; vgl. Myers (Interactions of Corporate Financing, 1974) und
Lessard (International Projects, 1985), S. 576.
Explizit führen auch Ross, Westerfield und Jaffe die finanziellen Nebeneffekte auf; vgl. Ross/Westerfield/Jaffe (Corporate Finance, 1993), S. 494.
Vgl. Abschnitt IV.3.
Vgl. Brealey/Myers (Corporate Finance, 1991), S. 458 und
Holland (Financial Management, 1993), S. 269.
In Abänderung und Erweiterung zu Lessard (International Projects, 1985), S. 576f. und
Levi (International Finance, 1990), S. 365.
Nach einer empirischen Untersuchung von Levich liefern die meisten Prognosen eine ungenauere Schätzung des zukünftigen Devisenkassakurses als der Devisenterminkurs; vgl. Levich (Accuracy, 1980), S. 122.
Vgl. auch Elfers (Treasury-Management, 1991), S. 146.
Vgl. hierzu die in Roxin (Wettbewerbsanalyse, 1992), S. 150 ansatzweise beschriebene Informationsarbitrage.
Die Durchführung einer Spekulation bei dem erwarteten Wechselkursanstieg einer Fremdwährung ist am besten durch den Terminkauf der ausländischen Währung resp. den Terminverkauf bei einer erwarteten Wechselkurssenkung vorzunehmen; vgl. Ross/Westerfield/Jaffe (Corporate Finance, 1993), S. 900.
Zu Financial Futures siehe von Stein/Groß (Financial Futures, 1984, S. 5ff. und
Knabenhans (Finanzderivate, 1993), S. 84ff.
Zu Devisen-Futures siehe Wermuth/Ochynski (Devisenmärkte, 1987), S. 149ff.
Vgl. Brealey/Myers (Corporate Finance, 1991), S. 871.
Die implizite Verwendung des Devisenterminkurses in den nationalen und internationalen Zinssätzen basiert auf dem Prinzip, daß die Unternehmung die zukünftigen Fremdwährungs-Cash-Flows zum aktuellen Wechselkurs bei gleichzeitiger Aufnahme eines Fremdwährungskredites umwechseln könnte, wodurch die Konvertierung von Cash-Flows ausländischer Währung in Cash-Flows der inländischen Währung erfolgt; vgl. Ross/Westerfield/Jaffe (Corporate Finance, 1993), S. 900.
Der Devisenterminkurs errechnet sich aus der Zinsdifferenz der betroffenen Länder, dem derzeitigen Devisenkassakurs und der Zeitspanne bis zur Devisenumwechslung; vgl. Wermuth/ Ochynski (Devisenmärkte, 1987) S. 264.
Vgl. Shapiro (Capital Budgeting, 1978), S. 13.
In der Literatur erfolgt die Summierung der ersten Komponente häufig erst ab dem Zeitpunkt t=1. Für die Berücksichtigung der Cash-Flows zum Zeitpunkt t = 0 wird eine separate Komponente eingeführt [SFW(0) • CFFW(0)], wobei sowohl der Wechselkurs als auch die Cash-Flows als feststehende Größen (nicht als Erwartungswert) angesehen werden (vgl. Levi, International Finance, 1990, S. 365). Dieser Auffassung kann nicht zugestimmt werden, da die Durchführung der Investitionsrechnung und der Projektbeginn zeitlich nicht zusammenfallen und damit der zum Zeitpunkt des Projektbeginns relevante Wechselkurs nicht bekannt ist. Gleiches trifft auf die Höhe der Cash-Flows zu. Aus diesem Grunde wird auf die Einführung einer separaten Komponente für den Zeitpunkt t = 0 verzichtet; dem geschilderten Sachverhalt wird Rechnung getragen, indem die Laufvariable der ersten Komponente bei Null beginnt und somit Erwartungswerte für den Wechselkurs und die Cash-Flows zum Zeitpunkt t = 0 Verwendung finden.
Die Berücksichtigung von Konvertierungs- und Transferrestriktionen erfolgt bei der unternehmensweiten Betrachtung in Komponente [9].
Vgl. Shapiro (Capital Budgeting, 1985), S. 552.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 366.
Das systematische Wechselkursrisiko wird durch die Anpassung des Diskontierungssatzes erfaßt; vgl. Abschnitt III.3 und IV. 1.
Vgl. Abschnitt IV.1.2.
Vgl. Abschnitt IV. 1.1.
Zur Bestimmung des Rest-Länderrisikofaktors φ wird auf die Ausführungen in Abschnitt IV.1.1 verwiesen.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 367.
Vgl. Brealey/Myers (Corporate Finance, 1991), S. 472. Diese Betrachtung setzt die Annahme voraus, daß die den Abschreibungen entsprechenden Cash-Flow-Anteile auch tatsächlich verdient werden.
Ausführlicher hierzu siehe Abschnitt IV.4.2.2.
Vgl. Mrotzek (Betriebliche Investitionskalküle, 1989), S. 214.
Zu einem Vorteilsvergleich der steuerlichen Belastung zwischen Niederlassungen und Tochtergesellschaften siehe Levi (International Finance, 1990), S. 386.
Vgl. auch Schneider (Investition, 1992), S. 761.
Vgl. Seitz (Finanzierung von Tochtergesellschaften, 1992), S. 6.
Diese normative Finanzierungspolitik beruht u.a. auf dem Vorhandensein eines optimalen Verschuldungsgrades mit geringsten Kapitalkosten innerhalb eines ‘gewissen’ Verschuldungsbereichs; vgl. Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 409. Existiert in der Unternehmung keine derartige Finanzierungspolitik, so ist diese Cash-Flow-Komponente mit Null anzusetzen.
Vgl. Brealey/Myers (Corporate Finance, 1991), S. 422.
Zu einem anschaulichen Beispiel der Ermittlung des Kapitalwertes der Steuerersparnis aus der Erhöhung der Verschuldungskapazität siehe Brealey/Myers (Corporate Finance, 1991), S. 460.
Vgl. auch Holland (Capital Budgeting, 1990), S. 2.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 367.
Vgl. Lumby (APV or NPV, 1985), S. 128.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 368.
In der Literatur werden vorwiegend die staatlichen Anreize und weniger die Benachteiligungen angeführt; vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 367;
Ross/Westerfield/Jaffe (Corporate Finance, 1993), S. 494 und
Holland (Financial Management, 1993), S. 269. Dieser Verfahrensweise wird hier gefolgt und der Schwerpunkt auf die Anreize gelegt. Die Berücksichtigung von Benachteiligungen erfolgt analog unter Invertierung des Vorzeichens.
Vgl. Abschnitt IV.4.1.
Vgl. Lessard (International Projects, 1985), S. 579;
Levi (International Finance, 1990), S. 367f.;
Ross/Westerfield/Jaffe (Corporate Finance, 1993), S. 494 und
Holland (Financial Management, 1993), S. 269.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 367f.
Vgl. auch Shapiro (Financial Management, 1992) S. 468f.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 363 und S. 366.
Vgl. auch Lessard (International Projects, 1985), S. 577 und
Holland (Financial Management, 1993), S. 269.
Marktgerechte Preise basieren auf dem Arm’s Length Prinzip, nach dem der Preis anzusetzen ist, den eine unabhängige dritte Unternehmung für dieselbe Leistung bezahlen würde; vgl. Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 558.
Die Ermittlung von Marktpreisen ist insbesondere bei Zwischenprodukten und konzerninternen Beratungsleistungen problematisch; vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 397.
Die Incremental-Cash-Flow-Effekte sind um den relevanten Steuersatz sn zu korrigieren und gegebenenfalls mit dem erwarteten Wechselkurs SFW(t) zu multiplizieren.
Diese Thematik wurde in Abschnitt IV.3.3 ausführlich dargelegt.
Shapiro und Lessard erwähnen die Erfordernis zur Berücksichtigung von Substitutionseffekten, integrieren diesen Aspekt jedoch nicht in die Investitionsrechnung; vgl. Shapiro (Capital Budgeting, 1985), S. 552 und
Lessard (International Projects, 1985), S. 578.
Diese Integration wird von Levi vorgenommen; Levi (International Finance, 1990), S. 363 und S. 366. Alle drei Autoren vernachlässigen jedoch Additivitätseffekte und die potentiellen negativen Incremental-Cash-Flow-Effekte bei Unterlassung der Auslandsinvestition auf andere Konzerneinheiten.
Von Lessard und Levi als conversative Estimate bezeichnet; vgl. Lessard (International Projects, 1985), S. 578 und
Levi (International Finance, 1990), S. 369.
Die Gewinnverlagerung ist beispielsweise durch eine entsprechende Gestaltung der Verrechnungspreise, der Gebühren und Nutzungsentgelte möglich; vgl. hierzu Abschnitt IV.2.3.
Die Steuerzahlung kann durch Reinvestitionen in Niedrigsteuerländer verzögert werden; vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 368f.
Vgl. Lessard (International Projects, 1985), S. 577f.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 368f.
Vgl. unter anderem die Ausführungen in Abschnitt III.3.2.1.
Vgl. Abschnitt IV.4.2.1.
Der reale Zinssatz entspricht dem nominalen Zinssatz abzüglich der erwarteten Inflationsrate. Vgl. die Fisher-Gleichung in Abschnitt III.2.
Vgl. Shapiro (Financial Management, 1992), S. 451.
Vgl. Lessard (International Projects, 1985), S. 574 und
Shapiro (Corporate Finance, 1990), S. 218f.
Dies entspricht den Cash-Flow-Komponenten [2], [3] und [4].
Vgl. Lessard (International Projects, 1985), S. 574.
Vgl. Shapiro (Capital Budgeting, 1978), S. 13.
Die aus der leistungswirtschaftlichen Investitionstätigkeit abgeleiteten Zahlungsströme sind die Cash-Flow-Komponenten [1], [6], [8], [9] und [10].
Die Diskontierung von nominalen Cash-Flows mit dem nominalen Zinssatz führt zu dem gleichen Ergebnis wie die Abzinsung von realen Cash-Flows mit dem realen Zinssatz.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 370f.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 373ff. und
Lessard (International Projects, 1985), S. 580f.
Vgl. Lessard (International Projects, 1985), S. 578.
Es erfolgt hier keine Differenzierung des systematischen Risikos in bezug auf Contractual- und Noncontractual-Cash-Flows. Der von Lessard (International Projects, 1985), S. 580 vorgenommenen Diskontierung der Contractual-Cash-Flows zum ‘nahezu’ risikolosen Zinssatz kann nicht zugestimmt werden, da der Anteil an vertraglich festgelegten Zahlungsströmen bei der Ermittlung der Kapitalkosten durch die Analogieansätze (vgl. Abschnitt III.3.2.3) nicht berücksichtigt werden kann. Die Suche nach Referenzunternehmungen mit einem vergleichbaren Anteil an vertraglich festgelegten Zahlungen muß scheitern, da die Unternehmungen die entsprechenden Daten nicht veröffentlichen.
Aus demselben Grunde wird der von Mrotzek (Betriebliche Investitionskalküle, 1989), S. 222ff. vorgenommenen Unterscheidung in fixe und variable Kostenbestandteile nicht gefolgt. Die ‘Herausrechnung’ von spezifischen Kostenstrukturen der Referenzunternehmungen und ‘Umrechnung’ auf die eigene Kostenstruktur ist nicht möglich (diese Vorgehensweise ist bei der Berücksichtigung von unterschiedlichen Finanzierungsstrukturen durch die Transformationsgleichungen möglich; vgl. Abschnitt III.3.2.4).
Vgl. Abschnitt III.3.2.2.
Vgl. Lessard (International Projects, 1985), S. 580 und
Levi (International Finance, 1990), S. 374.
Es wird nicht nur der Financial-Leverage durch die Komponente [3], sondern auch der Steuervorteil aus Abschreibungen durch die Komponente [2] erfaßt;
vgl. Lessard (International Projects, 1985), S. 580.
Vgl. Lessard (International Projects, 1985), S. 580 und
Holland (Capital Budgeting, 1990), S. 2.
Vgl. Blohm/Lüder (Investition, 1991), S. 209.
Vgl. hierzu die konzerninternen finanz- und realwirtschaftlichen Zahlungsströme in Abb. IV-6.
Vgl. Kogut (Operational Flexibility, 1985), S. 34.
Siehe auch Kogut (Sequential Advantages, 1990), S. 47ff. und
Kutschker (Internationalisierung, 1995).
Diese Möglichkeiten der Umgehung von Kapitalmarktsegmentierungen zur Reduzierung der Kapitalkosten stehen Investoren, die sich in Finanzanlagen engagieren, nicht offen.
Vgl. Choi (Model, 1986), S. 157;
Lee/Kwok (Multinational Corporations, 1988), S. 203 und
Levi (International Finance, 1990), S. 370.
Siehe hierzu die Ausführungen in Abschnitt IV. 1.
Vgl. Shapiro (Capital Budgeting, 1978), S. 13.
“This means that the risk premium in the discount rate, which reflects only the systematic risk need not be very large.” (Levi, International Finance, 1990, S. 370).
Die unsystematischen Länder- und Wechselkursrisiken tragen zu einer Erhöhung des Gesamtrisikos bei und werden in den Cash-Flows berücksichtigt; vgl. Abschnitt IV.1 und IV.4.2.1
Die Berücksichtigung dieser Unsicherheit erfolgt nicht in Form eines pauschalen Abschlages von dem Betrag der Steuerersparnis, sondern durch die Anpassung des Kalkulationszinsfußes, weil dadurch der Abhängigkeit des Kapitalwertes vom Geschäftsrisiko Rechnung getragen wird.
Vgl. Lumby (APV or NPV, 1985), S. 128.
Vgl. Lessard (International Projects, 1985), S. 580f.;
Levi (International Finance, 1990), S. 374 und
Brealey/Myers (Corporate Finance, 1991), S. 432.
Dieser Sachverhalt wird durch die folgende, von Brealey und Myers gestellte Frage, verdeutlicht: Wieviel Fremdkapital könnte die Unternehmung heute aufnehmen, wenn sie die zukünftigen Cash-Inflows zur Zinszahlung und Tilgung des Kredites nutzen würde? Vgl. Brealey/Myers (Corporate Finance, 1991), S. 472.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 374.
Vgl. Lumby (APV or NPV, 1985), S. 128 und
Levi (International Finance, 1990), S. 374.
Vgl. Lumby (APV or NPV, 1985), S. 128.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 374.
Vgl. Levi (International Finance, 1990), S. 374.
Vgl. Lessard (International Projects, 1985), S. 581.
Vgl. Holland (Financial Management, 1993), S. 280f.
Vgl. die Abschnitte III.2 und III.4.
Vgl. Holland (Capital Budgeting, 1990), S. 2.
Die finanziellen Nebeneffekte werden in separaten Komponenten des APV-Ansatzes erfaßt.
Die unsystematischen Auslandsrisiken können durch die Anteilseigner mit der Diversifizierung ihrer Investitionen in zahlreichen Ländern in unterschiedlichen Währungen reduziert werden. Die verbleibenden systematischen Auslandsrisiken werden in der Literatur von ‘nicht vorhanden’ bis ‘nicht allzu hoch’ eingestuft; vgl. Abschnitt IV.1.
Auch wenn nach der Kapitalmarkttheorie die unsystematischen Risiken nicht bewertungsrelevant sind, ist aufgrund der Erhöhung des Gesamtunternehmensrisikos eine Berücksichtigung der unsystematischen Auslandsrisiken erforderlich.
Auf weltweit integrierten Kapitalmärkten erscheint für die Messung des systematischen Risikos der Weltbetafaktor als die angemessene Bezugsgröße.
Der APV-Ansatz basiert beispielsweise ebenso wie die Kapitalwertmethode auf dem Wert-additivitätsprinzip. Für eine kritische Stellungnahme zum APV-Ansatz siehe Booth (Capital Budgeting, 1982), S. 113ff.
Vgl. Abschnitt I.4.
Unter sonstigen Gründen ist beispielsweise die nicht mögliche Schätzung von wesentlichen Inputwerten, das mangelnde Vertrauen in quantitative Ergebnisse oder die Aversion gegen ein umfassendes Zahlenwerk zu verstehen.
Vgl. Kilger (Kritische Werte, 1977), S. 156.
Vgl. Stein (Investitionsrechnungsmethoden, 1992), S. 570 und 594 und
Eiteman/Stonehill/ Moffett (Business Finance, 1992), S. 502f.
Die Sensitivitätsanalysen werden in der Literatur auch als Sensibilitätsanalysen und als Verfahren der kritischen Werte bezeichnet; vgl. Blohm/Lüder (Investition, 1991), S. 234 und
Kruschwitz (Verfahren, 1993), S. 125.
Aus dem Länderrisiko können die Inputfaktoren Konvertierungs- und Transferbeschränkungen, Eingriffe in den Wettbewerb und in das Betriebsgeschehen sowie Enteignungen abgeleitet werden; vgl. Stein (Investitionsrechnungsmethoden, 1992), S.573ff.;
Shapiro (Capital Budgeting, 985), S. 558; Shapiro (Financial Management, 1992), S. 467ff.
Siehe auch Eiteman/Stonehill/Moffett (Business Finance, 1992), S. 503ff.
Vgl. Blohm/Lüder (Investition, 1991), S. 234.
Kruschwitz (Investitionsrechnung, 1993), S. 267.
Vgl. Kilger (Kritische Werte, 1977), S. 156.
Vgl. Kruschwitz (Investitionsrechnung, 1993), S. 270 und
Blohm/Lüder (Investition, 1991), S. 239.
Der Basiskapitalwert wird in der ersten Stufe des vierstufigen Verfahrens zur Ermittlung des APV berechnet; vgl. Abschnitt IV.4.1.
Die Auswirkungen von Finanzierungsentscheidungen auf den Investitionswert werden durch die Steuerersparnisse aus der Erhöhung der Verschuldungskapazität (‘Financial Leverage’) und dem Kapitalwert der finanziellen Subventionen und Benachteiligungen im APV-Ansatz erfaßt.
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Gann, J. (1996). Quantitative Bewertung von Auslandsinvestitionen durch multinationale Unternehmungen in einem integrierten Betrachtungsansatz. In: Internationale Investitionsentscheidungen multinationaler Unternehmungen. mir-Edition. Gabler Verlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-90899-5_4
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