Zusammenfassung
Für die Analyse des Anlegerverhaltens im Zusammenhang mit Empfehlungen von Börseninformationsdiensten (BID) bietet sich eine Ereignisstudie an162. In ihr wird die Aktienkurs- und -Umsatzentwicklung um den Zeitpunkt herum untersucht, zu dem ein wohldefiniertes Ereignis den Anlegern bekannt wird163. Es werden die realisierten Aktienrenditen oder -Umsätze mit einem ohne Ereignis zu erwartenden Niveau verglichen und signifikante Abweichungen als Indikator für Auswirkungen des Ereignisses genutzt164.
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Literatur
Engl. event study. Sie ist auch unter dem Namen Residual Analyse oder Test eines Index abnormaler Performance bekannt (Bowman 1983, S.561).
Die Begriffe Aktienrendite und Aktienertrag werden im folgenden synonym verwendet.
Als grundlegende Arbeiten zu Ereignisstudien sind die Aufsätze von Ashley (1962), Ball/Brown (1968) und Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969) anzusehen.
In dieser Reihenfolge werden die notwendigen Schritte im weiteren abgehandelt. Abbildungen 8 bis 10 und 12 greifen als Teile auf diese Darstellung zurück.
Während das Ereignis zu einem Zeitpunkt bekannt wird, werden Renditen über einen Zeitraum berechnet. Bei täglichen Beobachtungen handelt es sich um Renditen, die an einem Tag zu erzielen sind. Die Begriffe des Zeitpunktes und der Periode werden im folgenden nicht unterschieden, obwohl dies im mathematischen Sinne nicht korrekt ist.
May (1991) referiert rund 60 Ereignisstudien, wovon nur 8 eine Analyse von Aktienumsätzen vornehmen.
Diese Vorstellung wird daher auch Substitutionshypothese genannt (Scholes 1978, S.200–201).
Dieser Zusammenhang wird auch Informationshypothese genannt.
Eine anschauliche Darstellung dieses Problems bietet Crouch (1970).
Einen Überblick gibt Karpoff (1987). Modelltheoretische Begründungen fur diesen Zusammenhang liefern z.B. Copeland (1976), Epps (1975), und Jennings/Starks/Fellingham (1981).
Einen Zusammenhang zwischen Aktienkursveränderungen und Handelsvolumen lassen auch Arbeiten vermuten, die zeigen, daß die Verteilung von Aktienerträgen sich einer Normal Verteilung annähert, wenn für Handelsvolumen oder Transaktionshäufigkeit kontrolliert wird (z.B. Clark 1973, Morgan 1976, Westerfield 1977).
Einige Arbeiten nutzen daher die Analyse der Umsatzzahlen (z.B. Morse 1981, Ro 1981, Pincus 1983, Smith Bamber 1986).
Morse (1981, S.375) begründet daher auch eine Analyse des Handelsvolumens mit folgenden Worten: “Rather than determining the existence or nonexistence of information content..., this paper uses daily data to examine whether the market reacts relative to an... announcement”.
Ein Beispiel für ein überlappendes Ereignis (Confounding Event) ist die gleichzeitige Bekanntgabe von Gewinnen und Dividenden.
Vergleiche dazu Abschnitt 5.9..
Dieses Problem wird eingehender in Kapitel 8 diskutiert.
Das Problem auf mehrere Tage verstreuten Informationszugangs wird auch unter dem Begriff der Mehr-Tages-Ereignisse (Two Day Events) diskutiert (siehe z.B. Peterson 1989).
Die Vorteile der Verwendung logarithmierter Kursveränderungen insbesondere bei längeren Zeitreihen diskutiert Zimmermann (1991).
Es ist strittig, ob nicht auch um Steuergutschriften bereinigt werden müßte (siehe dazu z.B. Häu-ser/Rosenstock/Seum/Vorwerk 1985, S.31–33).
Eine systematische Überlappung der Empfehlungen und Dividendenzahlungen konnte für den vorliegenden Datensatz nicht festgestellt werden.
Dieser Frage prinzipielle Bedeutung messen z.B. Beiker (1993) oder Kleeberg (1991) zu.
Auf die verschiedenen Referenzmodelle wird im folgenden eingegangen.
Zur Übersichtlichkeit wird die Zeit im Schätzzeitraum mit j und im Ereigniszeitraum mit t indiziert.
Zu grundsätzlicher Kritik an der Repräsentation des Marktertrages durch einen Markt-Index siehe Roll (1977).
Eine gesonderte Kennzeichung geschätzter Parameter mit einem ‘Dach’ erfolgt aus Gründen der Übersichtlichkeit nicht.
Berechnungsverfahren, die mögliche Fehlspezifikationen vermindern sollen, wurden unter anderem von Fama/MacBeth (1973) und Handa/Kothari/Wasley (1989) vorgeschlagen.
Dieser Fall liegt vor, wenn Aktien nicht an jedem Börsentag gehandelt werden.
Als typische Ausdehnung der Schätzperiode nennt Peterson (1989) 100 bis 300 Tage.
Der Frage der Strukturkonstanz widmen sich ausfuhrlich Brown/Lockwood/Lummer (1985) und Fisher/Kamin (1985).
Vielfach wird direkt die geschätzte Varianz der Residuen als Divisor verwendet, was in statistischem Sinne nicht exakt ist. Der Effekt auf die standardisierte Größe ist jedoch minimal, da der Korrekturfaktor nahe bei eins liegt (Peterson 1989, S.44).
Für das mittelwertbereinigte Modell muß dazu ebenfalls eine Schätzperiode ausgewiesen werden.
Für die Ermittlung des Standardfehlers können auch die abnormalen Renditen des Schätzzeitraumes herangezogen werden (Brown/Warner 1985, S.28).
Das Problem der Häufung von Ereigniszeitpunkten (Clustering) diskutieren ausführlich Brown/Warner (1980).
Brown/Warner (1985, S.23) zeigen, daß eine Verdoppelung der Varianz zu einer Erhöhung der fälschlichen Ablehnung der Nullhypothese (Fehler 1. Art) um mehr als 100% führt.
Der Begriff Parameter muß in diesem Zusammenhang stellvertretend für Größen verstanden werden, die zur Spezifikation einer Verteilung benötigt werden. Zu solchen Parametern gehören z.B. bei der Normalverteilung Erwartungswert und Varianz, nicht aber der Median; gerade dieser ist meist Ausgangspunkt der nicht-parametrischen Testverfahren.
Er wird im folgenden in Kurzform auch Corrado-Test genannt.
Damit ist sichergestellt, daß bei einem Rangsummentest keine gleichen Ränge vorkommen.
Für symmetrische Verteilungen entspricht dieser dem arithmetischen Mittel.
Wie Jain (1986) oder auch Brown/Warner (1980) in Simulationsstudien finden, ist die Verteilung abnormaler Renditen vielfach schief. Diese Asymmetrie kann durch Wahl eines anderen Erwartungswertes als 0 berücksichtigt werden (Brown/Warner 1980, S.222). Die Verwendung einer solchen Größe empfiehlt Jain (1986, S.94) ausdrücklich. Zum Vorgehen siehe Stickel (1985, S.127).
Erfüllt das Datenmaterial nicht die Verteilungsanforderungen des t-Test und ist dieser damit fehlspezifiziert, besitzen nicht-parametrische Testverfahren oft eine A.R.E. von über eins und sind damit stärker als das entsprechende parametrische Verfahren.
Eine Herleitung der Testgröße findet man bei Siegel (1956), eine Anwendung bei Stickel (1985).
Vgl. dazu auch die Abschnitte 6.7.2.1. und 6.7.3..
Der von Wilcoxon (1945) vorgestellte Test wird auch als Vorzeichenrangtest bezeichnet.
Siehe dazu auch die Abschnitte 6.7.2.1. und 6.7.3..
Die Darstellung folgt Corrado (1989).
Da im Rahmen dieser Untersuchung ein Zeitraum von 300 Tagen gewählt wird, erfolgt die Darstellung des Corrado-Test beispielhaft an diesem Zeitraum.
Nach dem Zentralen Grenzwertsatz ist die Verteilung der mittleren AR näherungsweise normal, wenn die individuellen abnormalen Renditen identisch und unabhängig verteilte Ziehungen einer Verteilung mit endlicher Varianz sind.
Daiïir wird vielfach auch der Begriff des Free Flow verwendet (z.B Beiker 1993, S.260).
Eine laufende Anpassung des Streubesitzes scheint bei einem Untersuchungszeitraum von 2 Jahren nicht notwendig. Beteiligungsverhältnisse werden nur jährlich erhoben.
Es wird als Referenzgröße die jeweilig empfohlene Aktiengattung zugrunde gelegt. Falls eine Vorzugsaktie empfohlen wurde, bezieht sich das Volumenmaß auf den Anteil des Grundkapitals, der auf die Vorzugsaktien entfällt. Ein solches Maß verwenden z.B. auch Beaver (1968), Pincus (1983). Im folgenden wird dieses Maß vereinfachend Handelsvolumen genannt.
Vgl. auch Abschnitt 6.4.3.. Nicht erfaßt werden Transaktionen, die nicht über die Börse laufen.
Vgl. auch Abschnitt 6.4.4..
Vgl. auch Abschnitt 6.4.2..
Geringe Differenzen zur Ermittlung bei Subtraktion der erwarteten Umsätze ergeben sich durch die Gruppenbildung im Querschnitt. Ein derartiges Maß verwenden auch Pieper/Schiereck/Weber (1993).
Der Datensatz wurde freundlicherweise von Herrn Prof. Dr. R. Schmidt, Lehrstuhl für Finanzwirtschaft, Universität Kiel, zur Verfugung gestellt.
Die Auflagen der Börsendienste sind eigene Angaben der Verlage oder Schätzungen, da ein Großteil der Dienste eine unabhängige Erfassung der Auflagen ablehnt.
Die Analyse der Anlegerreaktion auf Empfehlungen einzelner Börsendienste ist nicht Gegenstand der Untersuchung, da Aussagen über systematisches Anlegerverhalten im Zusammenhang mit der Informationsgattung ‘Empfehlung von Börsendiensten’ abgeleitet werden sollen.
HaIteempfehIungen wurden nicht berücksichtigt, da sie für den Untersuchungsgegenstand nicht von Interesse sind.
Für die Empfehlungen innerhalb der ersten 2 Monate des untersuchten Zeitraumes wurde angenommen, daß die genannten Kriterien erfüllt sind. Da die Börsendienste einzelne Aktienwerte häufig bis zu 10 mal pro Jahr zur Disposition stellen, ist eine systematische Überlappung von Empfehlungsterminen mit Hauptversammlungen, Bilanzpressekonferenzen o.a. nicht anzunehmen.
Die untersuchten Aktienwerte sind in Tabelle Al im Anhang aufgeführt.
Es wird vorzugsweise die Notierung an der Frankfurter Wertpapierbörse verwendet. Die Bereinigung erfolgte nach der von der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse anerkannten Methode (siehe Arlt 1976).
Die Kurs- und Umsatzdaten wurden freundlicherweise von der Commerzbank AG, Frankfurt, zur Verfugung gestellt.
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© 1995 Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden
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Röckemann, C. (1995). Untersuchungsaufbau und Datenauswahl. In: Börsendienste und Anlegerverhalten. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-97693-2_6
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DOI: https://doi.org/10.1007/978-3-322-97693-2_6
Publisher Name: Deutscher Universitätsverlag
Print ISBN: 978-3-8244-6099-1
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